2010年初，希臘債務問題可以用500億歐元平息的；2011年初，歐債危機也許可以用5000億平息的。可是，時到今日，歐債危機在筆者看來已經進入了新的階段，歐洲銀行的信用遭到質疑。

歐債危機的關鍵，不是希臘會不會違約，而是它的傳染性。其傳染性，不僅波及了其他歐豬國家，更令整個銀行體系受牽連。筆者相信，歐債危機走到最後，一定是
一場銀行危機。最近，法國銀行的流動性困難已經令市場嚴重關注。法國銀行擁有最大份額的歐豬債，流動性多依賴於同業拆借市場，資本充足比率較低，而且錯過
了過去兩年的集資窗口。

筆者看來，以目前歐洲領袖的救援速度、力度與決心，最終陷入信用危機，甚至遭到擠提的，恐怕不止一個國家的銀行。歐洲並沒有找到一個跳出債務怪圈有效方法。目前歐洲領袖談論較多的有兩種解決方案，不過它們未必真的有效。

第一種方案是，允許希臘“有序違約”，將希臘最終踢出歐元區。希臘債務違約，看來只是時間問題。希臘的稅收體制根本沒有效率，稅款收不上來。經濟也缺乏競爭力，公務員隊伍臃腫。而且希臘一直在靠以兩年80%的利率借債，這個肯定是無以爲繼的。

但是希臘違約，並非事情的結束。市場勢必競猜誰是下一個希臘，骨牌效應産生，其他國家的集資成本隨之抽升。希臘一旦離開歐元區保護傘，本國銀行估計立即遭擠提，金融體系崩潰，不僅本國經濟受重創，歐洲金融機構的資産也可能嚴重縮水。

第二種方案是傾全力地“保”，通過加大歐洲穩定基金的杠杆，使它有成倍的彈藥來干預市場，穩定銀行及金融體系。允許ＥＦＳＦ將干預市場積累起來的債券拿到
歐洲央行抵押借貸，然後取得資金進行下一輪干預，是一個極具危險的做法。這樣做令ＥＦＳＦ及歐洲央行手頭全是歐豬債、垃圾債。一旦任何一個歐債最終失救，
這兩家機構的壞帳勢必飆升。

無論ＥＦＳＦ還是歐洲央行，都是俱樂部制，最終出資人還是歐洲大國。出此策時，必然將風險轉嫁到德法大國身上，而且由於高杠杆，風險近乎是無限的。筆者很難想象德國領袖（以及未來領袖）爲甚麽會願意承擔如此風險。 

歐債危機，並非完全沒有解藥。效仿雷曼倒閉後美國的ＴＡＲＰ方案，動用資金大幅提高銀行的資本準備金率，先爲金融機構固本，接著一次過地將歐豬債重組，所有債權人共同買單。這一條路在理論上是行得通的。

但是，歐洲是17個國家組成的烏合之衆，各有各的打算，各爲各的利益。美國是聯邦體制，本國機構有難，政府有義務搭救。歐洲是邦聯，讓德國出資救義大利銀行，德國選民不會答應，何況義大利公務員的福利遠好過德國公務員。

曾經有人提出過發行歐元債券一案。的確，發行歐元債券可以將歐豬的債務與其他國家的債務合在一起，提高歐豬的發債信用度，拉低集資成本。這樣做對債務國家
無疑是有利的，但是其代價是將歐洲健全國家的信用與歐豬捆綁在一起。萬一哪個歐豬國家財政破産，德國法國也跟著倒楣。由於各國的財政政策是獨立的，德法對
債務國家的減赤力度、進度並無決定性影響。

筆者看來，歐債危機可能循兩條線路發展。第一條路是拖，拖到無法再拖時歐洲大國放一點資金進去，買一時的緩解。這種策略下，歐洲債務危機間歇式地發作，帶
來市場一段撕裂式的震蕩，癒合後再撕裂，更多的國家被捲入危機，直至歐洲的銀行根基遭到動搖，最終爆出類似雷曼倒閉式的金融危機。

第二條路是退，德國某一天拒絕再爲歐豬買單。目前德國中許多政客已有此念，不過他們追求“有序”退出，只是“有序”很難出現。這種情況可能數年後發生，也可能因德國下一次大選而提前到來。最終結果是歐元區的瓦解，或歐洲精英組成新的小型歐元區。

其實，弱國出現債務危機經常發生。阿根廷幾乎每十年爆一次債務危機，可是都挺過來了。冰島破産了，可是如今經濟已開始復蘇。當一個國家面臨重大危機時，往
往不是以裁員50%或減薪50%的形式進行調整，更多的是通過匯率大幅下調來實施調整。匯率動蕩，對本幣工資、本國消費的影響小得多。匯率貶值乃是危機進
程中的緩衝裝置，就像貓從五樓跌下，臨落地前屈身翻滾，卸下墮力得以活命一樣。

歐洲債務國家，恰恰缺乏通過匯率調整來度過危機的減震機制，結果是必須通過財政收縮、經濟衰退來進行債務整頓，這樣一方面在債務國內部形成強烈反對，政府在減赤上進展緩慢，另一方面令市場對歐元、對歐洲銀行産生懷疑，製造出連鎖反應。

以目前歐洲領袖的政治智慧、德國的財政紀律和鉅額資金要求，筆者認爲這是一個無法完成的任務。如果歐洲人不救自己，上帝也救不了。

本文原載於經濟通，爲個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。