謝國忠: 第二次衰退 2009年04月13日 

　　2009年初，我曾撰文指出，全球經濟將在今年下半年企穩，並在二季度開始出現熊市反彈。我當時認為，滯脹將是未來幾年全球經濟的主要特點。現在，我仍然堅持這樣的觀點。不過，熊市反彈來得比我預期的要早。原因是主要國家的政府已經為投機實施補貼，它們相信，主要的問題是流動性短缺和信心喪失。因此，如果投資者和投機客被拉回“遊樂場”，世界經濟就將回到良性迴圈中。但是，我認為，這些舉措將導致全球經濟在2010年出現第二次衰退。

　政府托市“三部曲”

　　補貼風險確實會推高資產價格，這裏，資產主要是指股票。但是，股價上升可以帶動經濟復蘇的美夢是不會成真的。我們目前處於債務泡沫破滅之中。上升的資產價格是通過鼓勵借錢去投資和消費來提振經濟的。由於目前債務的水準已經很高，人們不會再增加債務去投資和消費。當經濟快速復蘇的美夢被雨打風吹去，股價也將再次下挫。這將暴露出金融體系更多的問題，並引發全球經濟第二次下跌。

　　政策制定者對他們的刺激計畫仍不起作用感到沮喪。美國政府和美聯儲已經花了或者承諾了12萬億美元，來挽救美國的金融體系。2009年，美國的財政預算赤字是1.75萬億美元，但是，實際赤字很可能超過2萬億美元。歐洲中央銀行、英國中央銀行和日本中央銀行都已經把利率降到歷史低位。它們的政府也已經捅下了很高的財政赤字。但是，全球的就業、企業家信心和消費者信心都在持續惡化。主要經濟體很可能在2009年一季度遭遇了類似2008年四季度那樣的收縮。對於2009年全年而言，歐元區、英國和美國將收縮4％－5％，德國和日本則可能收縮7％－8％。

　　這種全球性經濟衰退是前所未有的。更重要的是，人們很難看到衰退結束之後，世界經濟將如何增長。如果歷史重演，在眼下如此嚴重的經濟衰退之後，政治危機可能爆發。

　　當經濟危機引發政治危機，經濟快速復蘇將會化為泡影。由於陷入絕望，各國政府將試圖直接提振資產價格，或者通過刺激觀望的投機者重新加入遊戲的方式來提振資產價格。由於對政府的行為不明就裏，多數人可能認為經濟正在趨穩，或者將會立刻反轉。畢竟，股價不是經濟“晴雨錶”嗎？有這種想法的人，通常會追漲殺跌。這就是熊市反彈，它將吞沒很多精明的投資者。

　　美國政府試圖提振資產價格，是從美聯儲宣佈購買數萬億美元的國債、商業票據和按揭債券開始的。它試圖通過盯住按揭利率來穩定資產價格。但是，實行這種政策表明，美聯儲其實知道房價應該如何走。相對於收入，美國的房價明顯被大大高估了。在泡沫破滅之後，房價應該下調了。美聯儲這麼做，就是為了放緩調整的步伐，並且通過製造普遍的通脹而不是聽憑房價下跌，來轉移調整的陣痛。美聯儲現在的政策，將會在未來數年裏影響美元的走勢。

　　美國政府試圖提振資產價格的第二步是“蓋特納計畫”，它試圖剝離美國問題銀行的“有毒資產”。實際上，這項計畫就是通過補貼投機而提振“有毒資產”的價格。按照這一“美麗計畫”，對“有毒資產”的需求應該會迅速增長。不過，到目前為止，這類資產的價格還沒有大幅增長。

　　為什麼？我認為，市場不相信“蓋特納計畫”會奏效。因為這項計畫是用納稅人的錢補貼投機客。如果這項計畫繼續推進，美國國會可能通過立法，收回參加這項計畫的投資者獲得的利潤，將之充公。由於擔心後果，投機客也不敢接蓋特納遞過來的錢。
 

　　美國政府試圖提振資產價格的第三步，是改變美國財務會計準則委員制定的按市值計價的原則。現在，美國金融機構得到許可，如果它們認為市場失靈，可以不以市值對其資產計價，而是根據其“判斷”。也許市場未必能對資產完美定價，但是，誰能做得更好呢？改變按市值計價的原則，就等於允許問題銀行不再對壞資產計提損失。這樣一來，問題銀行的股價就會大幅上升。

　　不過，銀行不破產，難道不是件好事嗎？未必。看看日本的例子吧。它的銀行本質上沒有公佈損失，並試圖造出資金來重組。日本經濟因此失落了十年，沒有成功地從資本短缺中解脫出來。僅僅更改會計準則，不會改變銀行資本緊缺的事實。這些銀行知道它們沒有充足的資本，因此，它們不會增加信貸，並試圖從現存資產中擠出利潤，從而可以重組資本。這會拖延經濟復蘇。看起來，美國正在複製日本模式。

　　除了美國制定政策以提振資產價格，大多數主要經濟體都在鼓勵它們的銀行增加信貸。

　　“鼓勵”是什麼意思？在正常情況下，銀行借貸是在平衡風險和收益之後，爭取利潤最大化。政府鼓勵它們放貸，實際上就是向它們施壓，降低信貸標準，承擔更多風險，卻獲得同樣或者更少的回報。這種政策，實際上是用未來的壞賬換取今天的需求。支持這種措施的論調是，如果每家銀行都借錢，經濟改善，就會減少壞賬發生。但是，這種“免費午餐”式的想法，只會通過製造另一個泡沫而收一時之效，卻會在未來引發更大的危機。

　　再次吹大資產泡沫，是全世界苦苦掙扎的投資者翹首以盼的。政策制定者在關注經濟走弱和政治穩定之餘，正在回應投資者的求救呼喊。這也是我們看到很多出臺的政策，紛紛向癟下去的泡沫充氣的原因。現在，這種充氣似乎取得了效果，但這種效果長不了。

　　我認為，2010年，泡沫破滅的速度會超過政府製造泡沫的速度。資產價格很有可能再次下跌。通脹可能會成為一個問題，它將導致國債和其他政府債券價格下挫。政府債券是最後破滅的泡沫。當這個泡沫遭到擠壓，其他的資產價格將會見底。這將使目前政府充入泡沫中的空氣釋放出來。屆時，全球經濟會第二次下挫。

　　通脹還是通縮？

　　關於通脹還是通縮的爭論一直很激烈。較低的債券收益率表示，投資者普遍認為目前存在通縮。2006年9月，在國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行新加坡年會上，我預測2007年出現金融危機，2008年出現經濟危機，此後會出現滯脹。雖然滯脹的預測還沒有應驗，但是，各國政府和中央銀行正在執行的政策，堅定了我的想法——滯脹會困擾全球經濟很多年。

　　從歷史經驗來看，投資泡沫破滅之後出現通縮有兩個原因。第一個原因是投機泡沫是過度投資造成的。因此，在泡沫產生過程中，會出現產能過剩，因為在泡沫中，需求被誇大了。第二個原因是銀行破產和企業減產會增加失業，從而減少需求，並導致更多的企業破產。這種惡性循環，延長了價格向下調整的時間。

　　有兩個原因，使得目前的泡沫破滅後，不會出現持續的通縮。第一個是投機集中在非生產性的資產，例如，房地產和金融產品。
　　汽車和電子行業是兩大全球產能過剩的行業。汽車行業產能過剩已經很久了。不過，這個問題卻被信貸泡沫虛增需求所掩蓋，因為購買者受到零首付零利率的刺激，頻繁換購新車。但是，通縮的壓力將隨著一兩個主要的生產商破產而結束。如果政府用納稅人的錢支持它們的汽車公司，通縮就會持續。不過，奧巴馬政府目前不願意這麼做。

　　電子行業習慣於通縮了。通常，好的通縮會支援產量增加，產品價格下降。但是，現在的通縮不是好  的通縮。全球企業資本支出的大幅削減，已經使IT產品的需求暴跌，從而使得電子行業迅速調整。在沒有政府施壓的情況下，這個行業正在自行收縮，這個過程將隨著產能削減而很快結束。
 

　　中國製造業擴張也是產能過剩的來源。十年前，當亞洲金融危機爆發，需求減少，我認為，中國的產能過剩會起到抑制通脹的作用。因為其他國家的廠商會跟隨中國廠商的價格。現在情況不同了。製造業的價格是由中國制定的。相對于原材料成本，中國製造業的附加值已經大幅縮水，其龐大的製造能力不可能維持通縮。例如，鋼鐵行業四分之三的成本是鐵礦石和焦煤這樣的原材料。鋼鐵行業的產能過剩，不可能支援鋼鐵產品的價格下跌。

　　其次，破產（特別是銀行業的破產）與需求減少之間的惡性循環現在也不同了。事實上，各國政府和央行正在救援世界上的每一家銀行。它們給企業貸款，使其保持運營。目前的情形預示著全球經濟將會很快觸底。不過，全球經濟還會在2010年第二次下跌。
 　　雖然需求目前較弱，但是，大宗商品價格上揚、工會要求提薪會導致通脹再次降臨，正如20世紀70年代的情形。
 　　大宗商品價格上揚的趨勢已經明顯，這是因為投資者害怕貨幣供給過度擴張，想要尋找安全港。儘管需求減少，原油價格又重新站在每桶50美元的點位，表明太多的錢流向了交易所交易基金（ETF），後者購買了原油。鑒於央行在不停地發行紙幣，越來越多的資金將流向大宗商品。
 　　我一直相信，工會主要是靠需求驅動的。在繁榮時期，工會力量偏弱，因為經濟繁榮提高了每個人的生活水準。當艱難時期到來，更多的人開始支持工會活動。在經濟停滯期，特別是滯脹期，如果沒有工會力量的干預，每個工人都會發現自己的生活水準在下降。法國和其他歐洲國家發生的全國性大罷工就是先兆。
 　　除了2010年經濟第二次下挫和未來出現滯脹，我還想評論一下熊市反彈的特徵。在一個持續多年的熊市里，股市時常出現較大反彈。這些反彈的幅度，可能從底部上漲40％。顯然，這樣的熊市反彈令人垂涎。投資者很難做到只觀望、不入市。
 　　我不是反對在熊市反彈中掙錢。但是，必須記住，熊市反彈是零和遊戲，甚至還是負和遊戲。在每一次反彈後，市場可能會跌得更狠。一個人的利潤其實是另一個人的損失。在熊市反彈中投資，把握時機是最重要的。早進早出是最基本的原則。最有害的是追漲殺跌。當市場反彈了30％，就不要追漲殺跌了，這對你的金融資產健康非常不利。
 　　最近一次結構性熊市反彈發生在20世紀70年代，並持續了十年。投資者能在這十年來只觀望不投資實在太難。畢竟，人的一生能有幾個十年？這也就是為什麼結構性熊市反彈會吞沒越來越多的人。後跳進去的人是更有耐心和更精明的人。最後賠錢的投資者IQ可能超過200。我想，可能要到沃倫巴菲特也開始賠錢，這場熊市才會結束。
 
 　　作者為《財經》雜誌特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事