新興市場洗卻鉛華 (陶冬)

一場猛烈的金融危機和經濟衰退，將高高在上的“金磚四國”打落塵埃。金磚不再發光，個別的看上去甚至更像磚頭。至於好事之徒編撰出來的“金鑽11國”，則早已樹倒猢猻散，有些還掙扎在危機中。

曾經盛極一時的新興市場故事，正面臨著重大的挑戰。“新興”中究竟有多少是經得起時間考驗的崛起，又有多少是虛幻的泡沫？

新興市場並非鐵板一塊，它們自身的素質也不同，所面臨的也挑戰不同。身處險境的，主要是東歐和前蘇聯國家。這批國家（市場稱EMEA）靠前幾年的熱錢湧入製造出經濟增長的神話，也積下巨額貿易逆差和短期外債。如今海外資金轉向，帶動了匯率急跌、經濟收縮，債務危機一觸即發。

拉美國家曾是債務危機的多發地，個別中美洲國家已出現了國債違約，不過此區域的形勢比想像的好。首先，拉美地區並沒有出現東歐那種瘋狂借貸，杠杆率並不高；其次，長期的石油、商品牛市下，各國財政狀況、外匯儲備有明顯改善，抗風險能力有所提高。拉美的問題是，石油價格長期低迷，對出口和經濟打擊頗大。

在亞洲，除韓國、印尼和印度之外，其他國家的短期外債數量並不大，在主權層面上幾乎沒有一個亞洲國家面臨外部流動性危機，而且當地的銀行體系基本穩健。但是，亞洲對出口的依賴是世界上最高的，全球經濟衰退對亞洲的出口訂單造成災難性的打擊，許多國家出口驚現20～50%的跌幅。出口乃亞洲經濟的命脈。

至於海灣石油輸出國，它們此前對石油價格的假設普遍過度樂觀，導致財政預算大幅偏離實際情況。當地房地產泡沫破滅，對銀行和消費者都造成負面衝擊。迪拜過於進取的投資計畫，使其成為海灣地區的高危分子。

筆者看來，新興市場國家風險上的甄別，可以圍繞兩大主線：一是對海外資金（尤其是短期資金）的依賴度，二是對海外市場的依賴度。前者顯示危機程度，後者表示復蘇能力。

在2007年新興市場故事大紅大紫時，有9290億美元流入新興市場。據國際金融協會（IIF）估計，今年的資金流入量可能不超過1650億美元，商業貸款更呈淨流出。金融海嘯、去杠杆化、風險意識急升，導致外部資金幾乎斷流。資金供應上的滄桑之變，對於依靠外資流入來平衡國際收支的國家是一個沉重的打擊，對於過度借貸的國家則可能是致命的。筆者相信，部分新興市場國家的債務危機已難避免，屆時對整個新興市場以及全球金融業的衝擊，則取決於其他國家和國際金融組織救援的速度和力度。

新興市場經濟起飛，往往依賴於外部需求。上世紀80－90年代，新興市場國家的增長動力中40%來自外部市場，最近十年，這一比率更升高至近70%。全球聯動式的經濟衰退，製造出一個罕見的懸崖式出口下降，對依賴製造業出口的亞洲和依賴商品能源出口的拉美、非洲、海灣國家打擊沉重。

在未來數年，筆者認為全球經濟的大環境是，信貸的去杠杆化仍會繼續，資金成本上揚；美國消費者減債、降消費，全球貿易進入低增長；製造業、服務業外包會面臨保護主義的挑戰，但全球化大趨勢不變；貿易失衡狀況有所改善，新興市場國家的貿易順差明顯下降。

同時，儘管相信商品市場的短期調整仍不充分，筆者仍看好商品、能源價格的長期走勢。全球化使占世界人口40%的中國人、印度人加入了商品的常規消費大軍，這個變化徹底改變了商品、能源的供需格局，開創了歷史上罕見的長期牛市。目前經濟不景、信貸收縮，其實消滅了任何商品供應上的新產能。一旦經濟復蘇，投資不足、供應缺乏彈性的弱點便會暴露無餘。

過去十年的信貸氾濫，催生出一個新興市場泡沫。但是泡沫中，又有許多正面的、結構性的經濟變化。一場金融危機，沖洗掉泡沫成分，但是好的東西仍會保留下來。筆者認為，新興經濟可以保存下它在製造業、服務業的競爭優勢，以及在資源領域的供應優勢。當這些與體制上的變革（如開放市場、減少政府干預、增強匯率靈活性、善待外資等）相結合時，經濟變得大有希望。

世界曾經分為發達國家和發展中國家，不過這個分界正日漸模糊。筆者看來，這場危機後，開始落伍的歐洲、日本和新興市場國家中的精英（如中國、巴西、印度、韓國）將組成世界上的中產國家。過去曾受追捧的另一些新興市場國家，則可能被打回原型。

(本文原載于新財富，為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議)