信心把戲

本文見《財經》雜誌2009年第9期 出版日期2009年04月27日
謝國忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

在美國金融機構尚未降低杠杆率的情況下，我們怎麼能說危機已經結束了呢？

全球股票市場自3月初觸底後大幅反彈。截至4月中旬，全球主要股市均報出約20％的漲幅。處於金融危機重災區的美國銀行業公佈了業績不錯的年報。美國總統 奧巴馬對看到的一線希望津津樂道。美聯儲主席伯南克也覺得經濟有了初步復蘇的跡象。日本剛剛宣佈了新的一攬子經濟刺激計畫。市場預測，中國也將公佈第二輪經濟刺激方案。突然之間，市場上出現了“再不入市就晚了”的騷動。

　然而，我認為，這輪上漲僅僅是最終以淚水作結的熊市反彈。接下來一系列新難題將使行情再次下跌。銀行業“優良”的年報以及宣稱復蘇的言論，很可能是有些公司試圖利用反彈獲得大量資金的幌子，以便度過即將來臨的漫長冬日。初次公開發行股票（IPO）將吞沒新興市場。看多的投資者將用自己的真金白銀，為這些受苦受難的銀行和公司織寒衣。

　　事實上，配股潮可能已經湧起了，熊市的反彈可能會在一兩個月內結束。受經濟資料轉好消息的刺激，又一輪的熊市反彈可能在今年秋天上演。等到經濟 復蘇被證實無法持續，經濟出現二次衰退，或者通貨膨脹的壓力迫使央行不顧經濟疲軟而緊縮銀根，反彈就將結束。資產價格將在2010年的下半年跌至最終底 部。屆時，市場會看到財政刺激政策彈盡糧絕，中央銀行再也無法濫印鈔票了。

熊市反彈不可持續

　　在2009年初，我預計二三季度將出現一次反彈。現在，我修正自己的觀點，我認為，2009年將出現兩次反彈。現在，我們正經歷第一次反彈，證券配售和IPO將終止這場反彈。轉好的宏觀經濟資料將在三季度推動新一輪反彈。在以前發表的文章中，我預測經濟將在2010年出現第二次衰退。

　　自2007年夏天次貸危機爆發以來，恐懼主導了金融市場。歷次市場反彈都短暫無力，僅僅是下一次暴跌的前奏。過去五周的上漲，是迄今最長的一次熊市反彈。它持續的時間越長，市場上的猜懼也越多。我能感覺到看多投資者的悲觀情緒。

　　在前幾天CNBC電視臺美國頻道的一次採訪中，一位持“金融危機浪潮將撲面而來”觀點的嘉賓幾乎被主持人推出門外。當我談到香港房價將大幅下跌，並回落至正常水準時，主持人的眉宇擰成了一個“川”字，高聲強調，香港人有控制價格的能力。“信念”而不是證據，在推動著市場反彈。

　　市場的嚴峻挑戰，將在公司發行股票、籌集資金的時候出現。高盛首開先河，在公佈“良好的”收入資料後，即宣佈增發50億美元的普通股。其他金融機構，可能也將打著償還政府的旗號展開融資。可是，如果這些機構真的經營狀況良好，它們還需要籌集資金來償還政府嗎？在新興市場，IPO在暫停兩年後也將 重現江湖。

　　對投資者而言，他們需要考慮的是這些企業需要融資的原因。在可預見的未來，全球經濟強勁增長的可能性不大，企業並不需要資金來擴張，最有可能的 答案是為未來的苦日子做準備。我認為，這些在公開場合發表積極言論的企業並不看好未來，只是想在市場仍處於樂觀氣氛時借機圈錢。新增融資需求最終將壓垮市場。

　　出現牛市的條件是：市場已經跌無可跌；全球經濟正在復蘇或者將要復蘇；如果經濟仍處困境，政府能採取更多的經濟刺激措施。出現熊市的條件是：債 務水準仍相當高，全球經濟在債務水準非正常化情況下無法重現增長；全球經濟仍在萎縮，儘管可能幅度較小；政府的刺激計畫無法啟動新一輪經濟增長週期。

　　我站在看空陣營一邊。這是一場百年一遇的經濟危機，惟一可以比擬的是20世紀30年代的“大蕭條”。啟動新一輪經濟增長，有兩個條件必須滿足： 首先在消費經濟國家，例如美國、英國、澳大利亞、愛爾蘭、西班牙，債務相對于收入的水準必須重返20年前的標準；其次，製造業出口國，例如中國、德國、日 本，必須顯著弱化其生產導向性特徵。

　　債務危機遠未結束。儘管大家都在大談“去杠杆化”，但是，美國金融部門的債務並沒有降低，2008年底為17.2萬億美元，高於2007年9月危機爆發時的15.8萬億美元。美國金融部門尚無力降低杠杆率。儘管它們無法像過去那樣向市場借錢，但是，它們可以求助於美聯儲以及美國政府。在美國金融機構尚未降低杠杆率的情況下，我們怎麼能說危機已經結束了呢？

　　債務泡沫破裂引發的不利後果才剛剛顯現。截至2008年年底，美國家庭淨財富從2007年的峰值縮水20％，跌至13萬億美元。美國房地產價格仍在下挫。美國住宅價格很可能會再跌去5萬億美元或更多。另一方面，美國家庭的債務水準並沒有下降，在2008年底為13.8萬億美元。這是自20世紀 30年代以來，美國家庭債務首次高於房地產市值。顯然，依靠房地產來借款消費的時光已經一去不復返了。

　　收入前景也極其黯淡。全球需求中來自信貸泡沫支撐的部分已經灰飛煙滅，歐洲、日本和美國的失業率快速上升。隨著失業群體減少消費支出，乘數效應推動了失業的進一步增加，這一惡性循環尚未觸底。不斷增加的失業對需求的衝擊將延續至2010年。

勿寄希望於新泡沫

　　許多看多市場的人士，其實是希望出現一個新泡沫。他們認為，如果人們看好市場，他們的資金就會增值，上升的資產價格將支持需求的增加，公司收益 將改善，從而牛市前景將會成真。事實上，寄望於新一輪泡沫的人群在當今世界非常普遍，甚至政策制定者們私下裏也希望出現新泡沫。危機摧殘了人們的鬥志。他們依舊懷念昔日的美好時光。“慎思之，明辨之，篤行之”實在是太難了！

　　熊市反彈源自泡沫時代遺留下來的僥倖心理。經過了長時間的泡沫，大多數人可能會認為泡沫現象已屬正常現象。當泡沫破裂後的痛苦變得無法忍受，這 些人就會對往昔的美好時光產生幻覺。他們的集體行為將引發市場反彈，仿佛泡沫重現。然而，一個泡沫破裂後，就再也不可能復原如初了。

　　政府和央行竭力阻止資產價格下挫。如今，希望都寄託在政府的救援行動上。但是，利率已經接近於零，預算赤字也是歷史新高。當通脹突然抬頭，政府會失去援助的機會。在最後的希望破滅時，資產價格將真正探底，預計這一幕將發生在2010年。

　　有些人會爭辯：為什麼我們不能重吹舊泡沫或是製造新泡沫呢？問題在於，一個延續數年的泡沫破裂後，它留下了遍地垃圾，以至於缺乏新泡沫形成的立 足之地。舉個例子，目前的高債務水準無法再進一步上升；如果債務水準不能提高，泡沫就無從膨脹。改善當前的境況是需要時間的，如果你在等待新一輪的泡沫，恐怕這將是一個漫長的等待。

　　人類的心理極易受到集體情緒變動的影響。如果自己熟悉的人相信什麼，人們也便容易相信什麼。動物世界也存在類似“隨大流”現象。野生動物們集體穿越非洲大草原，跨越鱷魚大批出沒的河流。當它們同時渡河時，鱷魚在同一個時間內只能吃掉一頭動物，這樣，犧牲一個夥伴的性命，保證了其他的安全無恙。看 來，獸群的行為是應對大自然險境的一個合理方式。

　　我認為，人類基因中對群體效應的青睞與獸群集體渡河的行為方式是一致的。儘管大腦皮層的進化使得人類可以理性思考，但本能並沒有喪失，而是隱藏得很深，一旦環境許可，就會跳出來佔據主導地位。這也就是儘管在人類歷史上有多次血的教訓，但泡沫仍屢屢出現的原因。

　　野生動物集體渡河的優勢是真實存在的，如果它們單獨渡河，就會留給鱷魚更多的獵殺它們的時間。如果它們想發揮人多勢眾的優勢渡河，就需要一個發起衝刺的領頭者，而第一個沖進河中的領頭者被吃掉的概率遠遠高於其他動物。個體的不理性行為實際上造福了群體利益。

　　在經濟生活中，有些泡沫確實有利於經濟的發展。例如，IT泡沫創造的科學技術至今還令全球受益，儘管當初的投資者可能賠了錢。那些認為投資IT領域可以致富的人就好比是獸群中的領頭者，不自覺地為了公眾的利益而犧牲了自己。

　　大部分科技因素驅動的泡沫都有類似的特點，惠及全球但不利於投資者。熊彼特（Joseph Schumpeter）的“創造性毀滅”（creative destruction）理論，講述的就是這樣的泡沫。由於大量的泡沫並不全都是有害的，所以政府和央行對它們很慷慨大度。

　　隨著時間的推移，在生產性資產之上，會長出一個巨大的泡沫，它將帶來破壞性的結果。全球房地產泡沫就屬於此類，衍生產品的杠杆效應創造了房地產 市場前所未有的繁榮。建立於非生產性泡沫之上的高債務水準，要麼會引發大規模的銀行破產（如上世紀30年代的美國），要麼會導致惡性通貨膨脹（如上世紀 20年代的德國），要麼是巨額的政府債務（如上世紀90年代的日本）。從一個生產性的債務泡沫造成的破壞中恢復過來，需要相當長的時間。

　　泡沫的破裂雖然痛苦，卻顯得不那麼令人絕望。這是因為，雖然企業和家庭面臨破產困境，但政府的刺激性政策使它們大體安然度日。政府一方面竭盡財 政政策與貨幣政策之所能來支持，另一方面也在言辭上安撫投資者、提振投資者的信心，寄望於借此讓資產市場轉牛，推動經濟繼續增長。目前，這些口頭刺激政策正在發揮作用。

　　例如，美國政府正在對美國銀行業開展壓力測試，目的在於測算銀行業能否經受得起市場突變。我相信，大部分銀行能出色地通過這項測試，但是，這只 不過是自欺欺人。事實上，美國金融系統從技術角度看已經破產。一個銀行系統的實力，反映了它所服務的經濟系統的實力。我們看看美國家庭的資產負債表，就能深切明白，在如此眾多的客戶資不抵債的情況下，銀行業如何能夠存活下來？

　　這些“信心把戲”對投資者人氣和金融市場都產生了重大影響。市場出現暫時反彈，卻不足以逆轉趨勢，全球房地產價格正在下跌，失業率持續上升。當通貨膨脹猛然抬頭時，它將對政府的援救計畫關上最後一扇門。到那時，儘管經濟狀況糟糕，央行也不得不提高利率，資產價格將最終真正觸底。

　　虛幻的希望可以安慰人心，但延緩了必需的改革，只能令境況越發糟糕。當政府大把揮金試圖恢復往昔的美好時光，它們卻發現自己缺乏財力減緩當前結 構性改革帶來的痛苦。整個世界就好像一個窮困潦倒的吸毒者，不斷透支著社會福利支票來滿足自己的毒癮。當支票花光用盡，只好完全摒棄舊習。■

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　　作者為《財經》雜誌特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事