如果次貸危機是2007年金融市場最大的“意料之外”，通貨膨脹則是2008年最大的“意料之外”。

幾乎世界上所有國家，在近來都創出了十年以來的通脹最高位。此輪通脹來勢兇猛，石油、食品價格暴漲象兩把利刃，刺破央行們所有的防線。此輪通脹的全球互動色彩甚濃，沒有一個國家可以置身事外，也沒有一個央行有能力單獨治理物價上升。金融市場和衍生產品助孽是此輪通脹的另一個重要特徵。投機資金拉動商品期貨價格飆升，由此改變價格預期，再撬動現貨價格激漲。這種期貨推動型通貨膨脹，在經濟歷史上是前所未有的。

筆者預言，全球通貨膨脹在今年第三季度見頂。石油價格是當前通貨膨脹的最大誘因，油價已從高位回落30%。投機資金平倉離場當然是石油期貨價格急挫的重要原因，需求摧毀（demand destruction）的效應也開始浮現。經濟不景、實際收入下降之下，美國人的駕車里程明顯減少，新車的排氣量也有所下降。同時新興國家紛紛通過加息和提高油價來抑制需求。石油需求已經出現拐點。糧食價格的回落一樣強烈。小麥價格自今年高位已下降40%，玉米降30%，大豆降20%。惡劣天候對美國中部的影響比想像的小，其他地區氣候正常，今年全球糧食收成應該高過去年。

當然，通貨膨脹往往有連鎖效應。通脹預期發生變化，帶動第二波、第三波物價上揚。上世紀七十年代中和八十年代初出現的“石油危機”，就是由於通脹預期改變而造成工資上漲，帶來全面性通貨膨脹。目前通脹與當年“滯漲”的最大差別是，發達國家幾乎沒有明顯的工資增長。全球化下生產線的外移，結構性地抑制了高收入國家的工資增長，經濟形勢轉差更使工資趨降。美國工人的工資總收入（工資×工時×就業人數）較2006年底下降4.3%，扣除通脹因素後實際收入減少得更多。英國情況類似。德國、日本工人的收入較一年前的低水準稍有上升，但是今後一年的趨勢並不樂觀。歐洲、日本在第二季度已經錄得GDP負增長，美國情況在下半年也會轉弱。新興國家或受商品價格下降影響，或受出口需求轉差衝擊。全球經濟同步放緩，已經對商品需求構成壓力，成為抑制油價、商品價格繼續瘋漲的根本原因。

美元反彈，是通脹見頂的第二個理由。美元失去信用、美國經濟受次貸危機困擾，是事實但也是舊聞（除非爆出新的金融黑洞）。歐洲經濟急速冷卻，歐洲央行下一個舉動可能是減息而非加息，則成為市場的焦點。經濟預期的此消彼長，利率預期的此消彼長，帶動美元迅速反彈。筆者相信美元的中期底部已經確立。石油、黃金、工業金屬、農產品價格走勢，與美元走勢呈強烈的負相關。美元走勢，勢必帶動商品價格的進一步調整，為通脹釜底抽薪。

商品價格走勢，有很大的不確定性，也不排除價格急跌後的反彈。不過最近的全球增長趨勢以及美元的轉勢，似乎預示著通貨膨脹的最壞時間也許已經過去。這對於多國央行是一個好消息。幾乎所有央行都掙扎在抑制通貨膨脹和制止經濟失速/維持金融穩定兩個政策目標之間，而這兩個目標是在經濟學上是彼此矛盾的，在政策措施上也互不相容的。央行挽救經濟的任務十分沉重，不過通脹回落至少令它們不至腹背受敵，政策措施上也不至“一心博二兔”。如果通貨膨脹真如筆者如言見頂，對於全球股市可能是一劑強心針。市場仍需要評估增長放緩/盈利倒退的風險有多少已在股價上放映出來，不過擺脫“滯漲”陰影本身，便清除了不少不確定因素。對於新興市場股市，情況更複雜一些。商品價格下跌，利淡巴西、俄羅斯等材料輸出國。中國、印度等材料輸入國在進口上得益，但是全球放緩又不利它們的出口。通脹見頂，利淡黃金，利好美元。

所謂通脹見頂，其實是相對的。商品價格回落、美元反彈，紓緩了物價壓力。但是全球化所帶來的零通脹時代，相信已經成為過去，人們必須重新適應一個有通脹的宏觀環境――除去過去幾年，增長永遠和通脹連在一起。各路資金狂炒商品，遭遇到一個不大不小的挫折，但是商品需求增長超過供應的這個大格局沒有變，太多流動性追逐越來越少的可投資資產這個趨勢沒有變。筆者認為商品的長期牛市仍會持續。

（本文原載于新財富，為個人觀點，並非任何勸誘或投資建議）