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| 朱敬一 |
結構債券 為分散風險
講到這裡，就表示報導者不想再花時間學習了，似乎假設「以讀者的水準，諒你們也弄不懂」。其實沒這麼嚴重；從社會教育的觀點而言，媒體本即有義務向讀者解說：究竟造成這一次金融海嘯罪魁禍首的結構債是什麼？為什麼它在華爾街掀起風暴？為什麼全世界都被它拖垮？
結構債有許多種，但是與此次金融海嘯最密切相關的一種，叫做ＣＤＯ（collateralized debt obligation），其中Ｃ字代表此種債券是附屬於其他的資產或事件。比如說，某甲購屋向銀行貸款，今年有可能正常繳付本息，也有可能繳不出錢，宣告破產。該銀行因此即面臨倒帳風險，亟欲將此風險「分散出去」。要如何才能分散呢？銀行可發行一種一年期、面額十萬元的甲屋債券，每月支付某種利息給債券持有人，年終還本；但若年終時某甲已破產，則債券本金即有拍賣甲屋之重大折損。如果某甲破產的風險很大，則此種債券屆期無法還本的機率就很高，因此債券必須要以極低的市價（例如五萬元）才能賣得出去。但無論如何，只要市場上有人願意購買此種風險債券，就表示銀行的風險分散給買者了。
組合風險 擴大參與面
除了某甲，社會上某乙、某丙也可能向銀行購屋貸款，也可能破產。此時，銀行想出了一種更複雜的債券：面額十萬、平日領息若干，但年終時，如果甲、乙、丙三人中有一人破產，債券持有人拿回十萬的九成；若三人中有兩人皆破產，則屆期十萬領回六萬；若三人皆破產，則屆期十萬只能領一萬。這種組合式債券，就是ＣＤＯ。由於眾多貸款人大家一起破產的機率極低，故「多人破產沒收本金」的ＣＤＯ風險極低，市場接受度頗高，因此銀行的風險，也就有更多人接手。總之，將眾多風險資產組合，再訂下還本額度的各種條件，就是ＣＤＯ。此外，有人甚至將ＣＤＯ再組合，稱為ＣＤＯ平方。
在二○○八年以前，美國市場上已經充斥著此種ＣＤＯ，大家都認為它風險不大，許多的債券評等甚至達ＡＡＡ。此外，由於風險可藉ＣＤＯ順利分散，銀行對貸款的查核警覺也就鬆懈了，吸引了許多財力明顯不足的人也參與購屋，連無工作、無收入、無財產者（NINJA, no income no job or asset）竟然也能取得房貸。於是，房地產需求大增、價格飆漲，形成了明顯的房價泡沫。在二○○七年之前，只有克魯曼等少數人對此提出警告，但大家似乎置之不理。
唇齒相依 避險反受害
如果ＣＤＯ真的能分散風險，因此而促成房貸擴充，那也沒什麼不好。但是學者發現，ＣＤＯ的風險計算，非常依賴「各項資產倒帳為獨立事件」的假設。如果甲、乙、丙購屋同處一地，則很可能該處經濟不振會促使其三人同時破產。此時，ＣＤＯ就不再是分散風險的工具，卻反而是互為牽繫的連鎖炸彈。此外，發行ＣＤＯ的大都是投資銀行而非傳統商銀，美國官方管制極鬆，故危機一直未被發現。二○○八年初，有些原本被評等為ＡＡＡ的結構債竟然宣告無法清償，遂啟動了炸彈連鎖反應。由於房市泡沫已然吹起，ＣＤＯ倒帳遂炸垮了三成至五成房價，而各銀行與ＣＤＯ綁得越緊受傷越重。就這樣，海嘯就捲起來了。
（作者為中研院院士、中華經濟研究院董事長）
