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| 2022/03/07 21:22:48瀏覽94｜回應0｜推薦1 | |
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站在2022年初回頭看，能看到最多的就是意外。全球意外的經歷了2年多的新冠疫情；美國意外的通脹創下40年新高；中國的GDP增長意外的落到跟美國一樣，甚至低於美國；美股股市意外的不斷創新高；金價意外地沖上1900……
那麼2022年又會發生什麼？
近日，《巴倫週刊》中文版和嘉盛集團聯合舉辦了閉門會，共同來探討當前機遇下，全球又將面臨什麼樣的變化，以及在這一環境下，投資者該如何投資，讓自己的資產實現保值、增值。
在這場閉門會中，主講嘉賓是管清友老師。管清友老師是如是研究院院長，摩根士丹利華鑫證券首席經濟顧問。
下面是一些主要觀點：
大宗原材料價格的上漲可能是一個相對長期的問題。
美聯儲的收縮不能解決當前的通脹的問題
股民不要太把自己當回事，覺得會引起中央銀行的足夠重視，其實並不會。
如果說互聯網泡沫破滅，是會有大幅度的下跌，去修正在過去十幾年裡頭連續的上漲，這是有可能的。
所謂高增長、低通脹的階段，恰恰是一個非常態。
更多的是事後去發現然後去適應，而不是事前預測。
美聯儲在多重目標裡頭相機抉擇，走一步看一步。
中央銀行通過釋放流動性去解決經濟問題，可能是各國或早或晚的選擇。
經編輯的觀點如下：
1
通脹是個長期問題，也是個無解的問題
包括美聯儲的中央銀行家們，其實也沒有預想到通脹會如此嚴重。實際上美聯儲在2021年下半年還比較鴿派。2021年11月美聯儲官宣Taper，也就是所謂的收縮流動性，過程大概是先縮減放水規模——再開始不放水——再開始抽水。美聯儲的中央銀行家們還相對比較樂觀，說通脹是暫時的。
他們也沒有想到通脹已經成為一個長期問題。為什麼呢？
第一個原因是人口結構的變化。人口老齡化正在以不可遏制的趨勢發生，這一趨勢意味著總需求在以逐步的、不可遏制的趨勢在減弱，而且沒有新的技術創新。
第二個原因是全球都步入實現碳中和的進程。碳中和的核心是要約束化石能源的使用，改用新能源，要減少碳排放。當然限制化石使用、短期之內又找不到替代的能源，就導致以石油為代表的大宗商品價格的居高不下。大宗商品價格無解的，只能是通過調整自己的貨幣政策然後去部分解決。
第三個原因是跟疫情、全球化的逆轉有關係的供應鏈中斷。
所以通脹問題可能是個長期的問題。如果複盤過去20年或者10年的情況，就會發現今天我們處在一個全球通脹從低位元進入到高位狀態，然後會高位運行若干年。這一情況即便是用最複雜的經濟模型去預測，也很難說的特別清楚。
但是站在當前，考慮到幾個主導因素，結論是：可能通脹是個長期問題，它不會因為今年美聯儲收縮流動性，馬上就會解。
2
美聯儲的收縮不能解決當前的通脹的問題
通脹有點像股票市場，高通脹形成之前，人們可能並沒有那麼強的預見力。比如很難預見到2020年下半年，是整個國內大宗商品從低價格週期進入高價格週期的一個時間視窗。再比如最近油價都漲破100了，但在2020年下半年以前也沒有預見到。所以不要用上帝視角去看問題。更多的是事後去發現然後去適應，而不是事前預測。預測本身的只是提供一個參照和基準，而每次都說的對，那不可能的。
現在看來大宗商品價格已經進入高價格週期，而且持續的時間會比較久。有很重要的一個理由就是油價上漲了，一旦它進入從低價格週期進入高價格週期，它不會馬上結束。
再考慮到各國進入碳中和時代，大宗商品價格所謂高位運行可能會持續的時間會比較久。而大宗商品又是現代工業體系的基礎原材料，基礎原材料上漲意味著物價居於高位，就是一個相對確定的一個事件。從PPI傳遞到CPI也是相對來講確定性的事件。
而原油的供需矛盾短期內是無法解決的。想讓OPEC擴大產能，沒有可能。過去的經驗顯示，一旦油價進入到高價格的週期，石油生產國不但不會擴產，反而會稍微少生產一點、少出口一點，因為財政收入夠用；一旦油價進入低價週期反而擴大生產，因為要完成財政平衡。
現在就是一個高油價週期了，大宗原材料價格的上漲可能是一個相對長期的問題。從這個角度來講，單憑美聯儲收縮流動性、加息，並不足以應對這一次通脹問題。
第一、一般來講需求拉動通脹。但這次的通脹既有需求通脹，比如美國政府給老百姓發錢，老百姓要買東西，這是有需求擴張；但更重要的原因來自於生產端收縮，而且這種生產端的收縮想重新進入擴張是比較難的。所以美聯儲的收縮不能解決當前的通脹的問題。短期還是看不到油價從高價格週期進入低價格週期的可能性。
第二、這次通脹還有供應鏈中斷的問題。2021年很多出口企業特別是海運企業表現特別好，因為運力緊張，疫情導致國外很多工廠關門需要中國出口、需要中國商品，需求增加了，但是不少國家出現了用工荒。供應鏈中斷產生了一系列的問題，這些問題是美國的中央銀行家們在踐行所謂MMT理論、印鈔放水的時候始料未及的。
供應鏈的中斷它不僅僅是因為疫情，還有全球化的逆轉。
2022年還會如此嗎？目前看是存在很大變數的，因為國外有序的在放開，國內的政策到底會如何去應對新的新冠疫情還不明確。
第三、當然了這一輪通脹跟放水有很大的關係。中國人民銀行的去年二季度貨幣政策執行報告，有一個專欄專門講到“為什麼這一輪通脹起來”，“為什麼2008年以後全球都刺激沒有出現嚴重的通脹？”後來得出一個結論叫做，廣義貨幣供應增長過度偏離名義GDP，這個話翻譯過來就是水放太多了，閘門開太大了。
第四、還有中美貨幣經濟週期背離的原因，在這種背離的背後反應了在國家關係發生變化的時候，在貨幣領域的一種大的博弈——美國要應對通脹問題，中國只要解決經濟下滑問題、經濟下行壓力過大問題。對中國而言通脹不是特別大的問題，真正要防止的是美國應對通脹帶來的對全球金融市場動盪，導致大量資金外流這種情況。
3
過去十年，是一個非常態
最近美國通脹率創下了40年以來的新高。美國的通脹新高和中國的通脹表現其實是不一樣的，中國對於所謂高通脹記憶，其實已經慢慢的遠去了。為什麼呢？在過去的這二三十年時間裡，中國經歷了一個所謂高增長、低通脹，國際經濟學界稱之為大緩和的時期，簡而言之經濟很繁榮，通脹水準雖然每年也有所提高，但是總體可控，而且在這過程當中，人們享受到了全球化的紅利、享受到了經濟增長的紅利和財富效應。
因此，我們想當然認為這應該是一個常態，但實際上所謂高增長、低通脹的階段，恰恰是一個非常態，它是伴隨著的是全球化的拓展，說白了是中國加入了全球化，為全球提供了物美價廉的商品。中國的商品物美價廉，幫助全球把通脹壓低了，甚至有不懷好意的人說是中國向全球輸出通縮。
現在從通脹表像來看，無論是CPI（消費物價指數）還是PPI（生產者物價指數），應該說都是大幅度的上升。
4
制裁會惡化通脹
一般來講地緣政治熱點事件對油價的影響相對來講都是短期的，對市場相對影響也是短期的。它是一種情緒，主要要考慮到歐洲和美國要加大對俄羅斯的經濟金融制裁，這是會影響石油市場的。因為制裁會影響到俄羅斯石油天然氣的投資，沒有持續的投資就是沒有生產，價格就上去了，而俄羅斯又是石油大的產出國。
美聯儲前任主席耶倫、也就是現任財政部長耶倫女士也在講，對俄羅斯的制裁它會造成油價上升，會惡化全球通脹問題。所以制裁可能會持續的對於國際石油市場產生影響。
另一個方面油價的走勢還要看金融市場對於全球經濟復蘇的這種預期，要看需求、也要看市場對於供給和需求之間的匹配。
5
美聯儲的相機抉擇
美聯儲的貨幣政策目標也發生了一些變化，現在很難搞清楚美聯儲的政策目標。美聯儲在政策目標方面，經歷過金融穩定、就業優先、物價和就業雙優先，也經歷過通貨膨脹目標制，現在美聯儲的所謂貨幣政策目標，我個人認為美聯儲跟中國央行的政策目標差不多，就是多重目標。中國央行的四大目標：就業、物價、國際收支、經濟增長。和歐洲央行相對比較堅定的堅持通貨膨脹目標制不同，美聯儲在多重目標裡頭相機抉擇，走一步看一步。如果說去年它還更強調就業經濟增長，那麼今年更強調通貨膨脹。
如果說通脹是一個長期問題，那麼美國是不是會進入到沃爾克時代？
上世紀80年代，保羅.沃爾克擔任美聯儲主席期間，為了抗擊通脹大幅提高利率，把利率提高到兩位數，結果是通脹下滑了，但經濟也衰退了。
鮑威爾作為美聯儲主席，他會走保羅.沃爾克路線，還是格林斯潘路線，現在沒有定論。我們覺得他會走一個中庸的路線。什麼中庸路線呢？他現在表現的更像沃爾克非常鷹派，但美聯儲的加息，一旦導致經濟衰退、失業率的再度上升，美聯儲只能再度緩和政策；如果能控制通脹，同時經濟表現不錯，它可能會繼續堅持。當然也有可能通脹也沒控制住，經濟又衰退了，這是最壞的情景。
6
提高通脹容忍度
總體來看 ，既然解決不了通脹問題，就只能提高對通脹的容忍度。學界也在探討，過去美聯儲的通脹目標是2%，現在是不是可以提到4.5%。
如果說加息會導致經濟衰退，失業率上升，重新回到寬鬆的狀態，那你只能提高通脹容忍度，這也意味著央行的目標再次發生變化。
央行是由作為人的中央銀行家們組成，儘管他們都受到非常良好的教育，都非常專業，都是我們非常崇拜的人，非常牛。但是他們也有自己的個人局限性，而不是什麼問題都能解決。
7
縮減資產的過程可能比較慘烈
美聯儲從2021年11月份以來，已經進入到了Taper的階段。2013年美聯儲實際上也有一輪Taper甚至出現了緊縮恐慌，全球資產大跌。
美聯儲去年11月份官宣Taper的時候，我們認為這一次它可能預期管理做的比好，會有一個量變到質變的狀態。剛開始資產波瀾不驚，但是進入四季度以後，很多股票跌幅都比較大，市場開始對美聯儲的Taper做出反應了，甚至有人說美聯儲已經開始不太在乎華爾街的意見。美國現在有Taper的委員現在出身華爾街的人不多，和原來確實不太一樣。
這一輪的所謂縮減資產的這個過程可能是比較慘烈的。
實際上歷史上美聯儲經歷過幾次加息週期，都是無視華爾街的訴求的，它畢竟還要從美國全域考慮問題。簡單來說股民不要太把自己當回事，覺得會引起中央銀行的足夠重視，其實並不會。美聯儲歷來如此。
我相信美聯儲也在走一步看一步。目前來看說美聯儲對於資產市場的關注排在後面，它對於通脹更關注。
8
金融市場的預期差
假定美國下定決心抗通脹，那麼會發生什麼？
在鷹派的表態之下，美聯儲預期2022到底會加息6次。第一次到底加20個基點、25個基點、還是50個基點，甚至100個基點，是需要觀察的。目前市場的一致預期是會加50個基點。如果最後的結果是加息25基點，那是美聯儲呵護市場；如果加100個基點，可能情況超出預期。實際上是金融市場的預期差的問題。
但總體是收縮的狀態。這對於投資者而言，在寧可信其有不可信其無的狀態之下，市場會覺得利空是利空、利好也是利空，就整個風險偏好下降。
9
美國抗通脹，中國保增長
僅從CPI、PPI資料上來看，中國的通脹是可接受的。PPI趨緩、CPI漲幅也不高，為中國貨幣政策空間寬鬆打開了空間。但是中國經濟下行壓力還是有的，中央經濟工作會議裡頭把它描述為三重壓力：需求收縮、供給衝擊和預期轉弱。
2022年我們預計宏觀經濟的主要目標是在保5，聽起來挺令人唏噓的。曾幾何時中國經濟的年增長率都在9%以上。經濟增速之所以呈現這一狀態原因很多，跟疫情有關係、跟整個經濟處在減速期有關係，當然跟中國在結構調整中一些重大的問題亟待解決也有關係。
正如上所述，僅從CPI、PPI來看，2022年是一個特別好的年份，但是從投資者的角度看，而並不像CPI表現出來的那麼好，甚至有人調侃說現在除了CPI不漲什麼都在漲價。CPI不漲主要是因為豬週期，豬肉價格2021年同比的大幅下滑44%。而豬週期大概率應該是在今年二季度觸底，在中國股票市場上很多養殖類的公司在股票市場開始反應，甚至從去年四季度就有反應。
所以中國的情況是：通脹壓力不大，經濟下行壓力較大，甚至於說從2021年下半年中國處於一種滯脹狀態。而2022年一季度，經濟繼續下，物價也在往下走。有的人說這是一種衰退的狀態，有的人說是一種失速的狀態，當然也有的人說這可能是進入通縮狀態。
應對這種情況的市場共識是，短期之內能用的辦法就是使用財政政策、貨幣政策幫助企業疏困。當然對於投資者而言，要去看政策到底會如何實施，實施的力度有多大？能不能馬上見效？
現在看來，中國已經開啟了貨幣寬鬆週期，降准降息都開始了。我們預計由於1月份CPI、PPI資料表現比較溫和，貨幣政策的空間又進一步打開了。
當然光靠鬆動貨幣閘門是不行的，因為實體經濟沒有需求。這裡需要涉及的是貨幣通道的問題。
以前只要啟動房地產市場，從寬貨幣到寬信用就很自然的打開了：中央銀行鬆動貨幣閘門——開發商去融資——後購房者去貸款，這個閉環就形成了：有人蓋房子有人買房子，貨幣到信用的傳遞就過去了，經濟就轉起來了。
但是這一次2021年三季度初已經降准了，四季度初的貨幣執行報告表示，已經在鬆動房地產的監管，但是由寬貨幣到寬信用沒有發生。甚至於說2022年元旦以後中國股票市場的暴跌的因素之一，就是寬貨幣沒有傳導至寬信用，實體經濟部門沒有需求。一個很重要的原因就是中國房地產政策經歷了2017年以來的房地產去金融化之後，無法將寬貨幣傳遞至寬信用。
那麼，問題誰能承接房地產原來的發動機作用。
從推演政策的實際效果、實際運行的態勢上來講，基礎設施建設投資會承擔這一職能。但是基礎建設承擔這一職能的效果顯然和房地產不可同日而語，又受到各種約束，比如地方平臺債務杠杆問題、基礎設施投資收益率普遍比較低，甚至負收益的問題等等。總而言之依然會有作用，很難有像鬆動房地產那樣立竿見影的效果。
10
A股在尋底
中國股票市場正在逐漸在尋找底部。按照過去的經驗，政策啟動之後，傳導到市場，會有一定的時間差。但是這一次，也就是從2021年底政策轉入寬鬆到2022年初這一時期，我們看到，從政策底到市場底需要經歷的時間要更長，市場什麼時間見底不知道，也許還會有繼續慘烈尋底的過程。
2022年以來中國股市在部分時間出現了反彈的狀態，但是不是底，現在不敢說，市場就會在一個猶猶豫豫、將信將疑的過程逐漸完成從寬貨幣到寬信用的轉換。
從1月份最新的社會融資總量來看，確實超預期，但是結構上又讓人擔憂就——M2增速很快，但M1環比出現負增長，也就是人們的消費意願不強、儲蓄意願很強、企業的中長期貸款表現不好，所以整體來看總量很好、結構表現很差。結構未來會不會改善，還需要繼續看資料。所以從資料上來看，寬貨幣已經來了，寬信用還沒到，這就是我們今天所處的階段。
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美聯儲就像一個渣男
當然，影響A股市場最重要的因素還是中國經濟運行的狀態。
同時，美聯儲的因素至關重要，因為美聯儲的政策決定了美債的收益率，決定了市場的風險偏好，而美債收益率又是全球資產定價的錨。簡而言之就是可以把美聯儲想像成一個渣男，就是你很討厭他，但是你還離不開他，他的一舉一動對你影響都特別大。
美聯儲也在做很多調整，2021年明顯看到鴿派，2022年元旦以後特別是鮑威爾進入第二任期以後變得非常鷹派，當然理由說通脹問題很嚴重。
12
人類進入貨幣水世界
我經常講人類其實進入到一個貨幣水世界。
中央銀行通過釋放流動性去解決經濟問題，可能是各國或早或晚的選擇。
歐洲上一輪的加息引爆了歐債危機，隨後不得不進入新一輪量化寬鬆，疫情以後也是如此；美國在2008年金融危機也進行了比較長的量化寬鬆階段，隨後收緊，引發了全球資產價格的暴跌。疫情以後，全球進入到所謂現代貨幣理論（MMT），簡而言之這一理論就是兩條：
第一條：在金融市場出現流動性危機的時候，中央銀行應當義無反顧的為金融市場提供流動性，這一觀點認為財政赤字貨幣化，或者債務貨幣化，是不得已，也不得不做的事情。
第二條：財政部門要給老百姓發錢，也就是美國在疫情以後做的事情。
按照傳統的這個理論，放水不解決問題，但現在的問題是放水不解決問題它也只能放水，會造成新的問題但總比不放水好，這就是我們今天所處的貨幣環境。
有人說會造成資產泡沫，但總比金融市場的崩塌要好；給老百姓發錢比起來總比他沒有錢出現社會問題要好，這就是很多人支持MMT的理由。
當然對於中下層、中低收入群體來講，財政赤字貨幣化那可不是什麼好事，那意味著他們和富裕階層，也就是持有資產的階層之間的差距離會越來越大。
這就是今天全世界都陷入到的“囚徒困境”。明明知道這樣不好，但是短期也只能這樣做，別無選擇。
當然也有人提結構化改革，但結構化改革是很難的。有一句話叫做，問題從來不是被解決而是被遺忘的。
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極富挑戰的2022年
2022年對中國而言是一個標誌性也是極富挑戰的一年。最近發達國家的經濟增速，開始接近於發展中國家，接近中國的經濟增速，這是我們值得警惕警醒的。儘管復蘇遇到了很多問題，但發達國家將引領經濟增長，這個世界變了。
這是個短期問題還是長期問題還需要觀察，當然更取決於我們能不能進一步釋放自己的經濟增長的潛力，能不能進一步釋放中國的內需潛力，能不能真正構建國內國際相互促進的新發展格局、雙迴圈格局，能不能夠釋放底層的活力，這真的是一個大問題。
至少在2022年以美國為首發達國家將和中國共同引領世界增長，這是在過去十多年沒有見到過的。
14
合成謬誤
在應對通脹這個問題上，似乎全球央行都有共識，英國和美國表現得更激進一些，歐洲表現得更穩健，中國現在暫時還沒有通脹之虞。
在這種情況之下集中會產生什麼呢？合成謬誤，也就是每個人幹的每一個步驟都對，最後可能結果是錯的。
前段樓繼偉同志和美國的前財長鮑爾森有一個對話，講的特別好，他說現在應該協調，大家至少坐下來商量商量。2008年的時候鮑爾森是專門到中國，跟中國協商如何協同一致，共同應對那一輪的次貸危機和全球金融危機。但這一次沒有協商。如果各大央行各幹各的，會加劇了全球的政策不協調性。
甚至可以說，如果從市場推演的角度來講，全球貨幣政策的這種合成謬誤，幾乎很難避免，中國恰恰要在這種情況之下，開啟一個相反的貨幣週期，這就是中國的難點，中國要能夠抵禦住全球加息潮、亦或者說全球流動性的退潮，這畢竟是它會通過貿易管道、金融市場的管道對中國市場形成影響。
當然中國的政策主要根據國內經濟運行的情況來決定，要達到穩增長、穩定宏觀經濟大盤的目的，但是也不得不考慮週邊的情況，這就是我們今天面臨的一個悖論。
過去中美兩國出現貨幣、經濟週期錯位的情況也有過幾次的，但總體梳理下來似乎沒有共性，比如某類資產一定如何如何，因為它表現差異很大，受影響的因素也很多。
15
世界進入搶蛋糕模式
可以這樣說整個世界進入到了一個分蛋糕、搶蛋糕的模式。
過去的二三十裡頭雖然很多國家都從全球化中受益了，比如美國和中國，但是很多國家的境況是變差的，歐洲一些發達國家的人均GDP水準都是出現明顯的下降，也可以這樣說全球的利益分配出現了嚴重的不均等。
在這樣一個大的背景之下，貨幣的情況確實有諸多不確定的因素。但是也有幾點共識：
第一個全球的分蛋糕、搶蛋糕可能持續時間比較長，要等待下一輪技術革命。
第二個就是全球通脹現在看，可能是個較長時間的問題，而不是個短期問題。
第三個人類其實進入到一個貨幣洪水階段，這是由人口結構、碳中和等相關問題決定的，是個長期問題。
總體來說，2022年美國主要防通脹，中國主要防止經濟衰退；美國貨幣政策收縮、中國貨幣政策寬鬆；美國向左、中國向右。在這一場景下，不確定性和風險更大。在這種情況之下，從投資的策略上來講，要高度地重視風險、高度地重視各種黑天鵝和灰犀牛。從大的投資策略的方式看，應該改變所謂從上到下的投資策略，因為今年宏觀上不確定性太多了。要真正去找性價比比較高的，仍然在景氣賽道裡頭，能夠有業績和成長性的公司。
16
科技龍頭的大幅下跌可能是修正
美聯儲加息是否會導致整個科技泡沫的退潮乃至破滅，這其實是業內確實是在探討的問題。2000年的時候全球經歷過互聯網泡沫的退潮，最後生存下來都成為互聯網巨頭，是一個極其艱難、亦或者說需要一個運氣極好的狀態。
美國股市連漲了十幾年，上漲的主要是以大型互聯網公司為代表科技龍頭股，它們當然會退潮，甚至說會遭遇估值業績的雙殺，因為整個水位下降，意味著估值可能不會給那麼高了，亦或者說很多機構會獲利了結、落袋為安，這是正常的狀態，是不是會導致整個美國的互聯網泡沫徹底破裂？我個人覺得不會。如果說互聯網泡沫破滅，是會有大幅度的下跌，去修正在過去十幾年裡頭連續的上漲，這是有可能的。
但是創新驅動，包括互聯網公司本身的反覆運算，是沒有停止的。
如果說有的互聯網公司，無論是流量，還是業務模式都到了天花板，那可能這個公司真的沒有什麼價值，可能未來十年的高點都見到了。但那些通過自己的技術反覆運算，它新又進入到更高的緯度的公司可能重新會受到追捧。所以主要看它的科技驅動能力，它的創新能力是不是能夠引領整個全球這一類公司進入新的賽道、進入新的模式。
我不認為美聯儲這一次進入加息週期會導致整個互聯網科技，或者科技創新這個泡沫徹底破裂大崩潰。但是會出現很多公司，遭遇大衛斯雙殺的情況。
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