高壓鍋裡的美國經濟：川普的帝國末路

2016-12-07 08:04:43 |來源:金融經濟學家吳

文/吳裕彬 

川普就像是口高壓鍋，在一定程度上高壓鍋的氣壓升高，高壓鍋燉的豬蹄（美國經濟）就會越嫩越爽口，但是這個氣壓如果高過一定的限度，高壓鍋就有可能爆炸，豬蹄也得完蛋。川普正在加速爆炸。而這一切都可以通過資料看到。

1.索羅斯前首席操盤手的美股高見

11月底，索羅斯的前首席操盤手Stanley ruckenmiller在一次重要的投資者座談會上發表了他對川普當選之後金融市場走勢的看法，筆者認為很值得引起大家注意。Druckenmiller親自操盤了上世紀90年代做空英鎊的那場超級金融狙擊戰，其對於宏觀方向的把握功力十分了得。

他認為川普會使赤字激增；通脹加速；國債收益率上揚，未來兩年十年期國債收益率將達到6%；資金會從債市向美股輪動。他的觀點與筆者上月21日的智庫專欄《川普打開了潘朵拉的盒子：美股超級黑天鵝已經啟程》一文的兩個研判高度吻合。讓筆者為大家回顧一下那兩個研判：

1.未來三十年美國十年期國債收益率將回到8%附近。

2.看好美股從現在到明年上半年的上漲行情。

但是Druckenmiller有兩個地方讓我很吃驚，一個是他認為未來兩年十年期國債收益率將達到6%，雖然收益率上升的大方向和筆者判斷一致，但這個上升速度還是太快了，因為真到那個地步，聯邦政府預算支出中將有18%左右被用來支付利息，一旦那樣美國國債的收益率可能會向上失控，財政懸崖的出現頻率會比奧巴馬時代還高。還有一點就是，目前聯邦政府預算支出的54%是軍費，再加上18%的利息支出，美國政府除了養軍隊和支付利息，基本上就什麼也幹不了了。也就是說美國聯邦政府到了那一步能幹的事就只有一件，那就是還債養軍隊。是不是感覺離破產不遠了—類似於羅馬帝國末期？所以，我覺得未來兩年十年期國債收益率達到6%的可能性很低。美聯儲如果不是吃乾飯的話，那麼它應該在未來兩年使十年期國債收益率主要在2%和4%之間盤整。

2.從債市向美股輪動的預期被過度透支

 還有一點就是“國債收益率飆升，會促使資金從債市向美股輪動”，這話說得太滿了。什麼意思呢？有一個人養了一群雞，每次來雞圈喂雞前都會搖著鈴鐺召喚雞出來吃食，結果雞一聽到鈴鐺響就以為主人來餵食了，誰知道主人有一次搖鈴鐺召喚他們出來，不是為了餵食而是為了宰殺他們。國債收益率飆升，就是鈴鐺響，看多美股就是雞出來吃食，但是不是每次鈴鐺響都是看多美股。還不明白，看下面的資料圖：

美國十年期國債收益率（藍色），標普500指數（綠色），資料來源：彭博金融資料終端

如上圖所示，在格林斯潘擔任美聯儲主席之前，十年期國債收益率在8%以上，標普500指數的最高點是100多，30年過去了，標普500指數接近2200，十年期國債收益率在2%附近，聯邦基金利率在0%附近。超級大水喉不愧是超級大水喉，在其未打開之前，美股就是個小花苞，打開之後，美股就一路盛放了30年。

以100年來看的話，過去30年是美股，美債的超級牛市，它倆就是孿生兄弟。這意味著一旦美債超級熊市開啟，美股的超級熊市也就開啟了。

注意，這指的是30年左右的超長週期，週期長度不一樣，呈現出來的量化關係很可能也不一樣。所以也許短週期裡國債收益率上升會利好美股，但一旦國債收益率上升超過一個限度，就會對美股形成巨大的下行壓力。Druckenmiller很可能沒有對國債收益率和美股大盤指數的量化關係進行深入的分析，所以他的反應和那只一聽鈴鐺響就出來吃食的雞一樣。只要觀察的時間夠長，你會看到很多投資界的大神變成那只雞。

3.國債收益率的危險閾值

那麼，十年期國債收益率突破哪個位置，美股也得遭殃呢？也就是說，十年期國債收益率突破哪個位置，美國才會出現股債雙殺的局面，就像一隻只聽到鈴鐺響就出來吃食的雞，引頸受戮？

讓我們來看下麵這個法國興業銀行的資料表格：

根據法國興業銀行的量化研究，一旦美國十年期國債收益率超過2.6%，美國就會有巨大的下行壓力。順便說一下中國的這個閾值是4.6%。

再來看下麵兩個資料圖：

如上圖所示，美國十年期國債收益率目前已十分接近法國興業銀行的閾值，為2.45%，離閾值還有15個基點的距離。如下圖所示，目前美國十年期國債收益率和美國標普500分紅收益率之間利差約為20個基點，隨著美國十年期國債收益率和標普500的攀升，這個利差會越來越大，達到一定程度股票就會比債券貴到一個令投資者無法接受的程度，從債市向美股輪動的資金就會終止。

也就是按照法國興業銀行的量化研究，美股牛市還有15個基點（美國十年期國債收益率）的向上空間。雖然筆者在《川普打開了潘朵拉的盒子：美股超級黑天鵝已經啟程》一文中預判一旦美國十年期國債收益率突破一個閾值，對美股就會形成強大的利空，但我還是沒想到這個閾值離現在的水準只有區區15個基點，真的是太近了。

量化研究這個東西，由於模型不同，結果也不同，所以應該在法國興業銀行的量化研究之外尋找別的交叉驗證。正好高盛也看到了美國十年期國債收益率的這個閾值的存在，讓我們來看下面的資料圖：

如上圖所示，根據高盛的量化研究，美國十年期國債收益率一旦超過2.75%–也就是比現在的水準再高45個基點，美股就會受到很大的下行壓力，順便說一下歐洲股市的情況是，德國十年期國債收益率一旦達到0.75%–1%之間，歐洲股市就會鴨梨山大。

不管是15個基點，還是45個基點，我個人覺得這些閾值離現在的水準都太近了。但是大方向是一致的，那就是美國國債收益率上揚，在短期內利好美股，會促使資金從債市向美股輪動，但是一旦超過了一定的限度，就會出現股債雙殺的局面。現在主流專家都和Druckenmiller一樣，都大談特談川普的減稅，基建投資，通脹，GDP增長提速，和從債市到美股的資金輪動，盲目唱好美股的聲音呈現出過去一年多以來少有的一致和高潮，有誰想到市場意見的過度一致很有可能是預期透支。川普的預期很宏大很美，盲目看多美股的人拼命的透支這個預期，而這個預期到底是有15個基點，還是45個基點的上升空間已經不重要，重要的是這個上升空間是有限的，但是這個事實正在被大多數盲目看多美股的人忽視。

打個什麼比喻能把上面那個情況說明白呢？國債收益率就像是高壓鍋的氣壓，在一定程度上這個氣壓升高，高壓鍋燉的豬蹄（豬蹄就是美股）會越嫩越爽口，但是這個氣壓如果高過一定的限度，高壓鍋就有可能爆炸，豬蹄也得完蛋。但是沒有多少人從這一個層面上看到美股未來的走勢。

4.國債收益率角度下的美股後市

那麼後市會怎樣呢？讓我們看下麵兩個資料圖：

Portfolioequity, net inflows (BoP, current US$)

美股資金淨流出，資料來源：世界銀行，IMF

如上圖所示，從資金淨流動的角度來看，2015年淨流出美股的資金創造了歷史最高紀錄，總共有1710億美元的資金淨流出美股，這意味著2015年美股完成了歷史上最大規模的一輪接盤俠運動。蹊蹺的是，自2009年3月啟動的這一輪美股牛市也於2015年開始了主要活動範圍為1850—2100點之間的高位盤整，速度慢到可以向下滑了。

請注意，2015年，淨流出美股的資金創了歷史最高紀錄，同時美股也開始了主要活動範圍為1850—2100點之間的高位盤整，請告訴我這不是高位派發的過程。主流機構大談特談川普的減稅，基建投資，通脹，GDP增長提速，和從債市到美股的資金輪動，盲目唱好美股的聲音呈現出過去一年多以來少有的一致和高潮，這一切都是在吸引接盤俠。

選舉結果出來前，美國主流機構大肆炒作希拉蕊勝券在握，美聯儲加息步伐可以保持遲緩，利好美股；選舉結果出來後，極不靠譜的川普當選，大談特談川普的減稅，基建投資，通脹，GDP增長提速，和從債市到美股的資金輪動，盲目唱好美股的聲音呈現出過去一年多以來少有的一致和高潮。請告訴我這不是在沒有操守的忽悠接盤俠。

5.重要的不是牛市，而是守財

給大家透露一個非常有趣的資料，根據全球超富階層資料服務公司Wealth-X的最新全球富豪報告，全球10億美元級富豪目前總共持有1.7萬億美元的現金—亦即其財富的22.2%，這是Wealth-X自2010年收集該資料以來超富階層現金資產占比的最高紀錄。瑞銀的記錄顯示10億美元級富豪持有現金對財富的占比超過20%,那還是次貸危機後的事。我想說的是美股資產的絕大部分都在超富階層手裡，其現金資產占比大幅攀升，這意味著超富階層一直在大規模的出貨，這感覺不像是美股牛市又要翻開新篇章的樣子。

這裡不再具體預測美股牛市的拐點，以前的智庫專欄已多次闡述。筆者只想提醒的是，在憧憬川普預期帶來美股超級大牛的同時，是否應該考慮大大提高美元現金的資產占比，等美國十年期國債收益率突破3%的重要關口，在觀察一下債市和股市的反應再做風險資產配置決定。量化分析顯示，金融市場還有大的震盪沒來，在大震盪沒有發生之前，持有太多風險資產，不管是美股，還是A股，是不是都值得三思呢？

這是個黑天鵝氾濫的時代，重要的不是風險資產的牛市，而是黑天鵝散盡之後，你的財富還活著。

最可怕的是，川普減稅規模在未來十年高達4-6萬億美元，而且基建投資規模初步定為6000億美元，這六七萬億美元的帳單未來都將通過發行國債來埋單，而未來兩年十年期國債收益率有可能達到6%（Druckenmiller語）–這可是垃圾債券的收益率啊，這是自尋短見吧，更何況最大的金主中國又在狂拋美債，誰來給川普的垃圾美債埋單呢？

美國政府未來除了養軍隊和支付利息，基本上就什麼也幹不了了，這樣一個政府要想走出困境，只有靠賴帳和訛詐，而要賴要訛，最大的苦主都是中國，誰讓中國持有的美債世界第一。特朗普會是最反華的一個美國總統嗎？

高壓鍋裡的美國經濟，只有和中國死磕。