财商第19期《投资者内参》 房价下跌大推演

首套房认定以及七折成为最大看点，但实际上被忽略的MBS才是杀手锏。但这一有透支之嫌的政策究竟能否扭转当前的房价跌势乃至未来数年的大势呢？

014年2月从杭州蔓延的商品房降价潮，终于在5月体现在官方的70个大中城市新建商品住宅价格指数上。4月下旬起，地方政府接连救市，招数眼花缭乱，从41城市解除限购到户籍开放乃至财政税收补贴，但依然难改下跌之势。    

9月30日，新中国成立65周年华诞前夕，央行临门一脚，联手银监会发布房贷新政，姑且称为央行“9·30狙击”吧。

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“9·30” 狙击：MBS才是杀手锏

对于央行房贷新政，市场的目光更多聚集在首套房认定、外地户籍不再限贷、利率可打7折等，这也很自然，毕竟这对个人影响最直接。

对于地产商，在可发行中期票据之后，终于又迎来REITs了，甚至有地产商说，“后悔没多买点地”，对这话只能呵呵了，几个月前房价跌时的恐慌情景这么快就忘了？

实际上，新政的杀手锏在于MBS，而恰恰关于这一部分的叙述最短。MBS即是住房抵押贷款支持证券，通俗点说就是银行用一种金融手段将住房贷款打包卖出而分散风险同时获取收益。作为一种复杂的金融工具，MBS为大众所知则是因为它是2008年美国金融危机的元凶。

MBS的开闸，既稍显意外，但又合乎情理。2013年以来，随着外汇 占款的下降，央行实质上的货币收紧，商业银行对住房按揭贷款的意愿降低。中原地产二季度以来的监测数据显示，35个重点城市中有25个城市出现停贷现象，占比超过70％，停贷银行主要以中小银行为主。

在这种情况下，MBS的发行意味着商业银行可以通过资产证券化的方式对按揭贷款进行资产盘活，盘活之后银行可投放的贷款规模增加，自然愿意提供更多的按揭贷款，这样一来就能给房地产市场托底了。

不仅如此，MBS还可以将银行体系内的相关资产进行表外化腾挪，将淤积在银行体系的风险分散到整个金融体系。对于当前不良贷款余额大幅增长的银行业而言，无疑是个好消息。

作为一种金融手段，以MBS为代表的“9·30”房贷新政效应应该显著于此前的解除限购、户籍放开乃至财政补贴等等。但是“9·30”房贷新政真能托住房地产市场的底吗？

调整还是衰退？

回答上述问题，我们需要追问2014年的房价下跌是出于什么原因？

就此，我们可以对比2008年以及2011年的两轮调整。2008年房地产市场走出一个大V字形，2011年则出一个大U字形。但2014年起的调整可能既不是大V形，也不是大U形。

我们先来看第一轮大调整，受金融危机冲击，2008年1月起70个大中城市新建住宅指数同比数据开始快速下行，但在2008年底遭遇“四万亿”政策刺激之后，从2009年4月开始出现快速上涨，房价调整只持续了14个月，而上涨又非常迅猛，市场情绪经历了恐慌式下跌到贪婪性抢购，所以呈现出一个大V字形走势。

我们再来看第二轮调整，2010年4月“新国十条”出台，70个大中城市新建住宅指数同比数据从2010年5月一直调整到2012年9月，历时29个月。从2012年10月政策开始有所放松，房价开始出现反弹，最终房价走势呈现出一个大U字形。

这两次房价调整，如果从环比数据来看，第一轮从2008年8月下跌，至2009年3月上涨，只下跌了6个月；第二轮从2011年10月下跌，到2012年6月上涨，只下跌了8个月。

这也是很多人认为2014年房价下跌不会太久的原因，更何况不断有城市解除限购、财政补贴以及最近的央行房贷新政等救市措施。

但需要注意的是，2014年房价调整的背景完全不同于2008年和2011年。2008年的下跌，原因很明了，由美国次贷危机演化成全球性的金融危机，属于严重的外部冲击。2009年报复性反弹的原因也很简单，“四万亿”政策刺激以及房地产调控的放松，属于巨大的政策刺激。

2011年下跌，原因在于号称史上最严厉的房地产调控，一、二、三线城市陆续开展了限购，属于内部调控。而2012年10月开始的上涨也是因为调控的放松，数次降息以及降存准率，部分城市首套房贷利率打八五折，所以房价显著回暖。

而2014年没有严重的外部冲击，也没有严厉的内部调控，而且2013年房地产市场还高歌猛进，商品住宅无论是销售面积还是销售额都创历史新高。

这说明什么？这只能说明是房地产市场内在的调整需要，是一场衰退。

报告的前三部分摘编到此结束，在报告后续部分，笔者将对中国房地产的供需两端入手，告诉你一个惊人的库存，以及正在发生的需求逆转，尤其是购房适龄人口规模正发出一个危险的信号，最重要的则在于5个角度测算本轮房价的下跌周期。

读完你将明白，本轮房价走势很难是大U走势，至于大V走势更不可能。一系列恐有透支嫌疑的救市措施可能会阻碍房价的下跌或者推动反弹，但市场的意志从不因为人为而改变。

(作者为第一财经日报《财商》副主任，10月出版《房市大衰退：33年房市变迁大推演》) 

CN 新書：

房市大衰退：33年房市变迁大推演

本书是2014年以来系列研究房地产市场的集结，少部分在《第一财经日报》、新浪财经专栏等发表。全书中以短文篇章形式，详细讲述了中国房地产市场的真实状况。房价会暴跌50%吗？房价还要跌多久？城镇化还是房价推手吗？买房还需要抢吗？90后要不要买房？为什么2015年很关键？房价跌了怎么办？书里一一给出答案。这本书的内容主要分为三大部分：供需大剪刀、33年价格与周期、泡沫之上十根稻草。作者主张不务虚，只唯价格与市场，内含系统性数据、百张图表、35年房市编年史，并从5大角度推演房地产周期。读者阅读此书后会对中国的房地产市场有一个细致的了解，值得学习。

艾经纬，生于20世纪80年代，资深财经媒体人，现任第一财经日报《财商》中心副主任。

自幼书法启蒙，好读文史哲。希冀读万卷书，行万里路，力求知行合一。经济学科班出身，习惯专题式阅读，模块化研究。
八载财经媒体生涯，兴趣初在资本市场，擅长财务分析，2007年~2009年间挖掘了诸多问题上市公司，跟踪研究华闻系、明天系、新湖系等资本系。2009年起重新关注宏观经济，后拓展至全球宏观，重点关注美日央行，及房地产市场。
2010年起，主持发布第一财经日报《财商》金融投资阅读榜，2013年起兼任中资海派“iHappy投资者”系列图书编审委员会委员，百度阅读签约作者。
2011年起在第一财经日报开辟“宏观观察”专栏，2014年起在一财网开辟“图解宏观”专栏，同时在新浪财经、今日头条亦有专栏。

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著作：《谁的A股？》、《“杀人”游戏投资学》、散文集《世事繁杂，我们简单》（百度阅读），与张庭宾先生合著有畅销书《中国富人为何变穷》。

书摘内容

1.中国到底有多少房子

  比较靠谱的可以用住宅类商品房销售面积计算，因为该数据是从1986年开始统计的。那么在1986年之前，中国人的住房面积有多少呢？有个模糊的普查数据，1985年70万人群中的城镇住房抽样普查，全国房屋建筑面积46.76亿平方米，看起来数据不小，可当时城镇三四亿人口一平均就惨了，人均10平方米左右吧。

  显著的变化发生在1998年，当年住房正式实行货币化，住宅类商品房销售面积首超1亿平方米，并且之后增幅也明显扩大，仅仅4年时间就实现1亿平方米量级的飞跃，在2002年实现2.37亿平方米。
  接下来更快，2年时间再度飞跃1亿平方米量级，2004年实现销售面积3.38亿平方米。更厉害的是2005年～2007年，每年都跨1亿平方米量级，尤其是在2007年A股大牛市的刺激之下，当年实现销售面积7.01亿平方米。暴涨之后往往是暴跌，在2008年金融危机的袭击之下，当年销售面积锐减，仅有5.93亿平方米，比2006年略高。虽然2010年起加码调控，但加速之后一下子刹住车太难啦，2011年下半年之后调控效应才有所显现。而2013年，房价出现报复性的上涨，官方的统计数据是70个大中城市一年之内房价上涨20%左右，可想而知现实中的涨价幅度了。至于商品房销售面积，2013年一举突破10亿平方米大关，达11.57亿平方米。如此一来，1986年～2013年全国商品房销售面积共达92.44亿平方米，其中包含1997年～2013年期间的住宅别墅、高档公寓类的商品房销售面积3.76亿平方米。再加上1985年的抽样普查数据46.76亿平方米，合计139.2亿平方米。此外，在“拆出一个新中国”的轰轰烈烈运动中，1985年之前的房子有多少被拆除了就不得而知了。当然这个数据肯定是被低估的，因为《2005年城镇房屋概况统计公报》显示，截至2005年底，全国城镇房屋建筑面积164.51亿平方米，其中住宅建筑面积107.69亿平方米，占房屋建筑面积的比重为65.46%。所以，这肯定不是中国大地上房子的全部，还得加上城中村、城市边缘的小产权房，以及农村的住房，更有2009年以来兴建的各类保障房约1373万套。这简直是无法计算了。不过也可以换一个角度，利用城镇和农村人均住宅建筑面积来计算。按照2012年底城镇人均32.91平方米、农村人均37.09平方米，2013年底城镇7.3亿人口、农村6.3亿人口粗略计算，中国目前城镇住宅面积240.24亿平方米，农村233.67亿平方米，合计住宅面积473.91亿平方米。474亿平方米是什么概念？这相当于中国115万平方公里的平原上4%的面积是住宅。

2.房价谁决定
  作者认为，虽然他把房地产的定价机制简洁到二重性，但一套房子究竟定价多少是合适的仍是件困难的事。那好，就把这个问题抛给市场去解决吧，市场博弈自然产生价格，但这个价格又是不均衡的，于是价格起伏波动，产生了复苏-繁荣-衰退-萧条的周期循环。作者翻了很多学术论文，有个研究可供参考。重庆工商大学管理学院副教授黄居林在一篇论文中模型检验后指出，“房价惯性”及供求失衡(销竣比)是房价上涨的关键因素。什么是房价惯性？形成房价惯性的因素很多，包括：对房价上涨的一致预期及对政策的信心不足，存在不断诱发房价上涨的诸多刺激因素，存在政府和开发商等推动房价、地价上涨的动力机制等。似乎有点难理解，我们看下这篇论文的论证细节：如果地价走高，房价将得到快速响应，并在第七季度达到最高点，即地价对房价的冲击具有显著的促进作用和较长的持续效应。此外，房价对来自销竣比的冲击在前几季度也快速响应，并在第六季度达到最大。房价惯性推动房价上涨，虽然这听起来有点像拉着自己的头发离开地面一样难以理解，但低头一想，好比股价，强者恒强，路径依赖，这一切不正是人的动物精神所推动的吗？换作房价，难道不也是这样吗？

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5.中国房价的莫比乌斯怪圈
  一只蚂蚁，爬上一个圆环，无休止地爬行，发现怎么也爬不出这个圆环。这是为什么？因为这只圆环只有一面，而且起点也是终点。
  这怎么可能？无论自然界还是人类社会，都存在两面性，为什么这个圆环只有一面，难道不在地球？
  它在地球，在自然界，也在人类社会，更不是魔术。来，我们动手试一试，把一张窄纸条扭转180°，再把两头粘接起来，是不是只有一面？如果看不出，就想象出一只虫子或者用手指沿着纸条面爬行，是不是可以爬遍整个曲面而不必跨过它的边缘？
  初始看似很神奇，但动手又发现很简单，这是150多年前德国数学家莫比乌斯绞尽脑汁苦无果，却在玉米地中灵光一闪的发现，因而被称为“莫比乌斯怪圈”。
  在房价上涨和投资和投机性需求之间存在一个莫比乌斯怪圈: 房价上涨——预期房价上涨——房价涨得越快——投机需求增加——房价上涨。在这个循环之中，房价上涨既是自身上涨的原因, 又是自身上涨的结果，起点也即终点，好比电影《盗梦空间》中那个加速的陀螺，进入一层又一层梦境。

相关评价

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疯狂楼市是中国第一热门话题，观点也可谓尖锐对立，有些专家几乎成仇。那么，众说纷纭之中谁更可信呢？我认为有三条标准：1，独立立场；2，系统分析框架和严谨逻辑推导；3，扎实的数据。艾经纬此书兼具这三个特征，特别需要强调的是，他是媒体人，具有可信的公共立场；此前也未一路预言房地产崩盘，不存在唱空到底的必要。因此态度更客观，成果更具参考价值。
  ——张庭宾中华元智库创办人、《中国富人为何变穷》作者

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