杜拜政府擁有100%股權的控股公司杜拜世界集團，和它的獨資子公司Nakheel上周宣布將改組公司並暫時停止償債，震撼了全球市場。由於正值伊斯蘭宰牲節假日和美國感恩節，而加深金融市場動盪的幅度。

我看不出這件事有多大不了。杜拜在近十年來經歷了修建大金字塔以來中東地區最瘋狂的營建榮景，而正如所有榮景一樣，這個榮景以破滅收場。房地產開發商通常
利用極高的槓桿，其收入易受景氣循環影響。由於房地產業風險較高，其債權人往往獲得高於主權債務的利息。杜拜也不例外。如果你在市況好時獲得較高的風險貼
水（risk premium），當市況變壞、債務人違約時，就不應該抱怨。

杜拜世界和Nakheel的債務既非杜拜主權債務，也不是主權擔保債務。雖然獨資股東是杜拜政府，但適用民間公司的有限責任也適用於政府。杜拜政府對杜拜
世界和Nakheel的債務，並沒有提供事後保證的法律或道義責任。債權人將必須依照本來該用的方法面對這個事件：希望有好結果，但坦然接受債務重整和損
失。要求債權人承受損失不會傷害杜拜政府的信譽。杜拜政府若想救援杜拜世界和Nakheel的債權人而不危害其信譽，唯一的方法就是建立讓債務人當冤大頭
的信譽。

會傷害杜拜信譽的情況是，杜拜對國內（或阿聯、波斯灣合作理事會、中東或伊斯蘭國家）和西方（或非伊斯蘭國家）債權人有差別待遇。如果杜拜當局對伊斯蘭債
券的解釋是給伊斯蘭債權人優惠待遇的債務工具，杜拜的信譽將受到重創。但據我所知，沒有證據顯示這種事正在發生或會發生。

最重要的是，世界各國政府必須記取教訓，對任何債務提供事後的無息擔保，包括對100%國營公司發行的債券，都是不智且得不償失之舉。國家只需對主權債務和主權擔保債務負責——這是它們這麼稱呼的原因。

所有工業化國家和部分新興市場的主權債務都因金融危機而急劇惡化，危機後的經濟萎縮導致歲入減少，更使情況雪上加霜。各國的公共債務占國內生產毛額
（GDP）比率無不飆升，美國、英國和歐元區國家的比率到2014年預估可能超越100%。許多國家的結構性赤字和基本預算赤字，都高到無法持續的水準，
包括法國、英國和美國。

部分國家已陷於財政災難。希臘的新政府上任後發現前任政府偽造數據（這在希臘並不罕見），因此希臘今年的財政赤字將高達GDP的12.5%，而非前政府編
造的略高於6%。希臘的公共債務到2010年可能接近GDP的130%，且繼續攀升。雖然這些債務以歐元計價，且不致因個別貨幣政策而膨脹，但主權債務違
約並非半夜用來嚇小孩的故事。

部分國家如日本，公共債務的狀況在某些方面甚至比希臘糟，但日本債務的利息極低，使公共債務負擔的威脅相形較不嚴重。高民間儲蓄率及龐大的國內財富和淨外
國資產，意味日本目前只面臨單一的內部轉移挑戰，即把國內民間資源轉移到公共部門，而非內部和外部轉移的雙重挑戰。儘管如此，當市場覺醒醒並開始給新發行
的浮動利率日本主權債務工具風險貼水時，我可不希望自己是日本財務大臣。

這麼多國家的財政狀況和前景如此不堪的情況下，有一個國家卻想承擔非主權或主權擔保債務將顯得特別荒唐。即使過去（在政府財政還很雄厚時）有些銀行或金融
機構被認為太大、對體系太重要而不能倒，現在也都大到救不了。愛爾蘭政府今年初覺得必須擔保其銀行體系的幾乎所有債務，現在也已發現不可能辦到。

幸好房地產公司未被列為會危及體系的重要產業，它們倒閉對股東和債權人雖很痛苦，如果當地勞動市場疲弱不振，對員工也是不幸，但還不致於影響金融體系。它們倒閉不會威脅複雜而精細的金融中介機能。他們可以倒，所以債權人當心了。

（作者willem Buiter是倫敦經濟政治學院歐洲政治經濟學教授、歐洲復興開發銀行（EBRD）前首席經濟學家／編譯吳國卿）