1.2 去杠桿：好的去杠桿和壞的去杠桿

　　當經濟中壞的加杠桿占比過高並無法持續時，去杠桿周期便如期而至。一般而言，加杠桿的日子是幸福的，而去杠桿的日子是痛苦的。很少有經濟主體願意在加杠桿周期中主動進行去杠桿，大多數是在加杠桿無法持續，形勢發生逆轉時，才被迫進行去杠桿。

　　與經濟周期存在深度衰退和輕度衰退一樣，杠桿周期中的去杠桿也存在時間和程度上的不同。我們將那些持續時間長、破壞程度深、復蘇速度慢的去杠桿周期稱為壞的去杠桿，而將持續時間短、破壞程度輕、復蘇速度快的去杠桿周期稱為好的去杠桿。

　　1.2.1 壞的去杠桿：通縮去杠桿和惡性通脹去杠桿

　　壞的去杠桿主要有兩種：一種是通縮去杠桿，另一種是惡性通脹去杠桿。在去杠桿周期中，如果政府不進行適度或過度幹預，各經濟主體通過市場化出清的方式去杠桿，就會導致最常見的通縮去杠桿。而如果政府幹預過度，則可能出現惡性通脹去杠桿。通縮去杠桿和惡性通脹去杠桿分屬兩個極端，但都會產生嚴重的經濟後果，因此均被歸為壞的去杠桿。

　　(1)通縮去杠桿

　　一般而言，去杠桿周期通常以經濟或金融危機作為開端，以經濟衰退貫穿整個進程，因此去杠桿周期通常伴隨著通貨緊縮。關於通縮去杠桿，以費雪和辜朝明的研究最為深入。

　　費雪提出了著名的“債務通縮”理論。當經濟繁榮時，企業會過度負債。但是當繁榮的泡沫破裂，企業由於債務清算而不得不將其資產和產品廉價銷售，從而導致物價總水平的下跌，出現通貨緊縮。通貨緊縮的出現導致實際利率上升，使得企業債務負擔加重，於是企業進一步變賣資產和產品，由此加劇通貨緊縮，使得物價螺旋式下跌，而債務負擔螺旋式上升。結果就是實際利率上升，貸款和投資減少，經濟陷入衰退。

　　辜朝明對“債務通縮”理論進行了拓展和延伸，提出了“資產負債表衰退”的概念。他認為，經濟衰退是由於股市以及不動產市場的泡沫破滅後，市場價格的崩潰造成在泡沫期過度擴張的企業資產大幅縮水，資產負債表失衡，企業負債嚴重超過資產，陷入了技術性破產的窘境。在這種情況下，企業將其目標從“利潤最大化”轉為“負債最小化”，在停止借貸的同時，將所有可用現金流都用於債務償還，不遺餘力地修復受損的資產負債表。由此出現了即便銀行願意繼續發放貸款，也找不到借貸方的異常現象。最終，信貸緊縮，流動性停滯，經濟陷入長期衰退。

　　債務負擔加重、收入減少、通貨緊縮之間相互強化，使得杠桿無法有效去化，拉長了整個去杠桿周期。類似於伯南克的“金融加速器”理論，杠桿周期的存在加劇了經濟周期的波動，加杠桿助推了經濟的繁榮，去杠桿也深化了經濟的衰退。

　　(2)惡性通脹去杠桿

　　一般而言，在現代具有嚴肅貨幣財政紀律的國家，比如美國和中國，惡性通脹是不會發生的。但是在這方麵不那麽自覺的小國，比如津巴布韋和委內瑞拉，惡性通脹卻會嚴重危害經濟發展和人民生活。

　　惡性通脹通常由債務貨幣化造成，尤其是政府債務(財政)貨幣化，通過超發貨幣的形式來稀釋債務。惡性通脹去杠桿與通縮去杠桿恰恰相反，一方麵，惡性通脹稀釋了實際的債務負擔；另一方麵，惡性通脹導致名義收入快速增加，增強了負債主體的償債能力。當然，惡性通脹也像通貨緊縮一樣存在螺旋式的自我強化。

　　惡性通脹去杠桿的實質是進行債權人與債務人之間的財富轉移，以達到實際債務的滅失，與債務違約並沒有本質上的不同。惡性通脹嚴重幹擾經濟的正常運行，實際產出下降，收入差距拉大，失業率上升，大幅降低人民的生活水平，危害十分巨大。而且最後為了解決惡性通脹，財政貨幣政策收緊，經濟通常還是要承受一段時間的衰退和通縮。去杠桿周期的影響和時長並沒有減輕和縮短，反而帶來了額外的後果，因此惡性通脹去杠桿是比通縮去杠桿更為糟糕的去杠桿。

　　1.2.2 好的去杠桿：適度通脹去杠桿

　　對沖性融資等好的加杠桿和龐氏融資等壞的加杠桿的主要區別在於，未來現金流能否覆蓋債務本息，或者收入能否償還債務。同樣的，好的去杠桿在縮減債務的同時，更關鍵的是要提高收入，增強負債主體償還債務的能力。通縮去杠桿的問題在於螺旋式下降的物價水平導致債務人的收入不斷減少，償債能力持續減弱；惡性通脹去杠桿的問題在於債務人名義收入的提高本質上是財富轉移、債務違約，而不是實實在在的償債能力提升。因此通縮去杠桿和惡性通脹去杠桿都是壞的去杠桿。

　　達裏奧認為，要實現好的去杠桿，一方麵需要阻止通貨緊縮階段的信用市場崩潰，另一方麵要把名義增長率提高到略高於名義利率的水平。簡單來說就是，首先要避免經濟陷入“債務通縮”的惡性循環，其次是使經濟維持適度通脹，收入上升速度大於債務增長速度，有效增強償債能力。但是也要避免發生惡性通脹，陷入另一種壞的去杠桿。隻有適度通脹去杠桿，才是好的去杠桿。

　　如何實現適度通脹非常考驗政府的政策製定和執行能力。若是力度不夠，則無法將經濟拉出通縮的泥潭；而若是力度過大，則又可能導致惡性通脹。此外，還可能出現另一種糟糕的結果：經濟沒有陷入通縮和衰退，但也同樣沒能有效復蘇，在寬鬆的貨幣環境下，債務通過不斷低成本的借新還舊得以維持，經濟沒有進入去杠桿周期，而是陷入一種“僵屍經濟”的停滯狀態，去杠桿周期以及市場出清和經濟復蘇被人為地推後了。因此在實現適度通脹、提高收入的同時，也要確保負債主體切實削減債務，將杠桿率降至合理水平。