過去的2012年，是不平靜的一年。經濟方面，從年初的普遍樂觀，到春夏之交的急轉直下，再到夏秋之間的政策發力，最後到年底的啟穩反彈。不誇張的說，對於以預測經濟短期波動為職業的投行經濟學家而言，2012年是過去幾年中最困難的一年。政治方面，從年初的重慶事件，到年中的重重迷霧，再到年末的塵埃落定，以及隨之而來的新一屆中國翻譯社領導人所表露的政治姿態，都令外界的揣測此起彼伏，從未停歇。

站在時序更迭的門檻上回望，政經過去一年的起落，令人目不暇接。而諸多事件所包含的意蘊，恐怕需要更多的時間才能充分顯露。但有一點恐怕很清楚，那就是在後人的歷史記憶中，2012年將作為不平凡的一年而被記住。

2012年，海內外經濟金融領域所發生諸多事件，對中國資本市場也產生了深遠的影響。海外方面，歐央行頻繁出招，特別是行長德拉吉在8月「竭盡所能 (whatever it takes)」保衛歐元區的評論，成為2012年國際金融市場的轉折點，其獲選FT年度人物實屬實至名歸。同時美聯儲也在9月推出QE3，對全球資產和商品價格，進一步推波助瀾。美國房地產價格的企穩回升，則令全球投資者對於美國經濟的前景轉向樂觀。

而在中國國內，金融領域的最大事件莫過於融資渠道從銀行貸款的一家獨大，到信托，債市的多元發展，同時理財產品也日漸成為銀行存款越來越重要的替代。加上央行在2012年進一步擴大了存貸款利率的浮動區間，並將貨幣政策的重心逐漸向銀行間利率轉移，顯示利率市場化正在穩步前進。由於資金能夠在不同市場間流動，這一系列的發展，無疑同時對股市，債市，房市等一系列市場的估值水平產生了重要影響。

基於上述的回顧，展望2013年的市場，就不得不從三個維度來觀察：經濟，海外，改革。

在經濟領域，我們既需要考慮短期內周期性的因素，也需要考慮長期經濟基本面的特徵。 對於海外經濟也是如此，既要考慮短期事件如美國財政懸崖的影響，又需要考慮到當前全球經濟所處的後危機復蘇的背景，更需要考慮全球經濟重心由發達經濟體向新興市場轉移到環境。

對於改革，則需要考慮新一屆領導人，如何在經濟增速下行，過往的改革紅利將盡，社會矛盾有所激化，生態環境逐漸惡化，國際局勢日趨復雜的大背景下，將如何繼往開來，制定戰略，在新的十年內展開新一輪改革，進一步釋放中國經濟增長的潛力，並緩解社會內部日漸淤積的深層次矛盾，在政治，經濟，民生，國際關係等諸多方面取得突破。

對於2013年的經濟，用四個字簡單概括，就是「前高後低」。對於2013年上半年，我們認為中國經濟將延續從2012年底開始的復蘇趨勢。經濟增速進一步回升，企業盈利大幅反彈，通漲壓力仍在低位，政策繼續維持寬鬆。整體而言，經濟基本面對於資本市場的影響將保持正面。但從2013年的下半年開始，不確定性或將有所上升。經濟增速將略有下降，企業盈利增速再次放慢，通漲壓力日漸顯現，寬鬆政策逐漸退出，而當局對於房價上升的容忍度可能下降。與此同時，資本市場對於地方債，理財產品，過度投資，產能過剩等問題的一系列擔心又將浮出水面。

2013年上半年經濟上行的動力，主要來自以下幾個方面：去年一季度較低水平導致的有利的基數效應，政策刺激的滯後效應，同時需求和大宗商品價格的回升，也令企業產生回補庫存的需求。因此，中國經濟的增速，在經歷了八個季度的下滑之後，將在2012年4季度後進入2-3個季度的回升期。但是，本輪反彈更多的是由於周期性的因素使然，中國經濟的潛在增速仍在下降軌道中。到2013年下半年，當這些周期性因素的影響逐漸淡出後，我們預計中國經濟增速將重新下行。

2013年在經濟領域有三個風險值得關註：房價，以信托和理財產品為代表的「影子銀行」，以及地方政府投資。

首先，目前房價正處於上升通道之中，由於其長周期的屬性，房價在2013年極大可能仍將繼續上升。但一旦房價漲幅過快過大，將引起政府新一輪的調控措施，如同過去幾次房價調控一樣，將對資本市場產生不利影響。

其次，雖然「影子銀行」作為中國現存金融體系的有益補充，對於資本配置有著積極正面的影響，而且宏觀風險有限。但作為新生事物，其微觀監管肯定存在缺失之處。如果微觀審慎出現的問題，被監管當局和市場上升為宏觀層次系統性風險，那麼相關政策將再度收緊。而對「影子銀行」的打壓，則將對經濟層面的流動性產生影響。

最後，新一屆的地方政府，下車伊始，傳統上將有一輪固定資產投資的熱潮，再加上「城鎮化」的春風，更是蓄勢待發。但是，對於地方債務和產能過剩的擔憂，將使北京對於這一波投資熱持謹慎的態度，並導致宏觀政策由寬鬆將中性切換。

至於海外，不確定性則更大。過去三年，國際金融市場總是在年初充滿希望，但到春天則每每失望。而2012年底備受市場關註的美國財政懸崖，結果再次出人意料，可見預測之難。但海外對於中國經濟的影響越來越大，不論在貿易，資金流動，人民幣匯率，投資者情緒，以及由大宗商品價格所影響的庫存變化，均與中國經濟的短期波動息息相關。2012年上半年的經濟下滑，很大程度就由國際因素在主導：一方面貿易增速大幅下滑，一方面大宗商品價格下降導致企業大規模去庫存。



展望2013年，在後金融危機的大背景下，我們認為全球經濟仍將在一個和2012年類似，比較低的水平運行，全球經濟作為一個整體仍難有驚喜。但是，歐央行美聯儲的政策支持，日本也轉向更為積極的經濟刺激計劃，加上新興市場經濟逐步回升，令下行風險已大為減少。財政懸崖的新進展，美國房地產市場和勞動力市場的動態，歐元區特別是西班牙的情況，將是新一年市場關註的重點。

展望改革，我們和市場一樣，對新一屆中國領導人報以樂觀的態度。但是，我們不認為，2013年將和1994年一樣，作為改革之年進入中國歷史。更有可能的時候，作為擁有10年任期的領導人，將任內的第一年主要用來磨合班子，並在一些容易推進的領域逐步試水。深入的結構性改革，可能是接下來幾年，甚至是下一個五年任期的任務。

整體而言，我們認為，2013年，將是改革的小步前行之年。同十八大文本和新領導人所透露的訊息一樣，低調穩進，可能是新政府所採取的節奏。因此，目前市場可能對於新一屆政府在短期內地作為寄予了太高的期望，但我們認為，在執政初期，從一些阻力較小，容易收功的領域開始，有其積極的意義。邁小步，不停步式的改革，有助於緩解廣大社會階層對於改革停滯的焦慮感和無力感，又不至於和主要利益集團在條件不成熟的時候直接碰撞，導致統治精英階層內部的分裂。一個可以嘗試的領域，就是對已實行30年的計劃生育政策進行較大的調整。頂層設計方面，新領導層已經決定改進我國的勞教制度。應該說改進乃至徹底廢除勞教制度是我國司法改革的最佳突破口，將會在很大程度上提升民眾對於新領導集體的信心和認同。




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