美國次貸風暴對全球經濟景氣的深層重擊

美國次級房貸風暴，在 2007年4月2日 全美第二大次級房貸業者新世紀金融公司破產聲請中引爆，時間正值亞洲金融風暴屆滿十周年。次貸風暴不只嚴重打擊美國不動產市場及信用金融市場，同時更因金融避險衍生性商品的傳播，快速衝擊到歐洲、亞洲、澳洲，重創了各主要國家股匯市，引爆世界規模的流動性危機，八月份的第二個周五，歐洲中央銀行 ECB，美國聯邦儲備理事會（Fed）及日本中央銀行的全球三大經濟體央行一致全面進場，共投入超過3,000億美元資金（約新台幣10兆元），而且聲言無限制供應資金，以歷史上少見的超級大陣仗，冀圖穩定市場。洵至 2008年9月15日星期一 資產規模居美國金融業第四大的雷曼兄弟公司提出破產保護，而同日美林易手， AIG求資無門，立致華爾街股市垂直墜落504點，全球股市一時單日垂直重墜4-6%，前聯儲會主席葛林斯潘謂是百年僅見的金融風暴，並預測未來還有更多大型金融機構仆倒，美國經濟大衰退的機率已超五成。歐洲、亞洲之跟隨緊縮信用，倍同信心衝擊，股匯市動盪，這波滔天巨浪是否蕃衍而為世紀蕭條，世所錦注。因此，歐盟及美國中央銀行聯手挹注600億美元，歐美兩陸十大商業銀行亦共同注資700億美元，進入金融體系，以謀穩定。美國聯邦政府為搶救此次世紀危機，迄9月20日已共舉債注資接近1兆美元﹙約全球GDP的3%﹚，刷新了政府介入民間的歷史紀錄。

　　美國次級房貸風暴發生的背景，起始點在於美國不動產價格與基本面的悖離。始自廿一世紀初啟的美國不動產經濟發展的違逆狀況，終致嚴厲傾塌。事件可以溯自 2001年科技股票市場的崩落以及911恐怖攻擊事件的爆發，導致美國聯邦儲備理事會（Fed）不得不採取連續降息以活絡經濟的行動，其立見的結果是，一方面開啟了全球化的微利經濟世代，另一方面也讓「人人有屋住」的美國夢，有了可以成真的大好機會（home ownership was made possible for virtually all and sundry.）,此其中，房貸制度（mortgages）更成為美國人圓夢的重要工具，特別是社會中的低所得族群，在微利風潮中得到最大的激勵與鼓舞。美國的房貸市場是一個三層級結構的市場：收入穩定、信用能力佳者可以適用優遇利率的一級房貸戶（prime）；信用能力略低適用比前者高出 8碼 的較高利率的次級房貸戶（ subprime）；信用能力不足必須適用最高利率而後隨機累進的可調整型房貸戶（atternative-A）。傳統的美國房貸市場，一向是以具有實力基礎條件的一級房貸戶為其主流，即使到了低利率世代，信用條件大幅寬鬆的2003年，一級房貸戶的戶數與金額，仍然高占市場的主力大宗，其戶數比占62%，貸放金額比亦仍高達44%，為576億美元；次數房貸及可調整型房貸戶合計占戶數比的38%，貸放金額合計375億美元，占40.6%。

　　然則洎自 2006到2007年美國不動產市場的情勢，已經與2001年的情勢大相逕庭：房地產租金水準，顯然不到房貸額度的一半，也就是租金收入根本無法抵付房貸；而且整體薪資所得水準，也顯示多數人的實際收入根本不足以償付房貸的本金與利息，就普遍的情形核計，2006年下半之後的美國購屋人，在短期間內，祇有能力償還浮動利率條件的房貸利息；也就是說，祇要美國利率水準一旦稍有提升，則這些購屋人，甚至連利息也無力繳交的，更遑論本金的攤還了。另自象徵經濟的金融面來看，2006年國際經濟意外的強勁回溫，並没有真實有效地消化掉過去十餘年來國際間累高的資金浮額，也就是資金過剩的問題，仍然一直在持續蓄積惡化之中，最主要的原因是，普遍化的製造業投資機會不足、國民消費意願不足，其結果當然肇致一片浮爛的金融資金紛紛流向「看似繁榮可期」的不動產市場，尤其是2001年之後，美國與亞洲區域的不動產業景氣動能的強力誘引，更加劇了這種資金傾斜流動的趨勢。

　　原本金融體系本身既有的爛頭寸問題已經相當嚴重， 2003年之後的「不動產證券化（mortgage securitization）」則更加速促使民間游資之湧向金融產業部門。不動產證券化，讓金融機構的房貸債權可以轉化為證券型態，化整為零分散售予廣大的游資大眾及投資法人機構，這是一個新生信用機制，其運作結果肇致產業的膨脹可以瞬時轉化為信用膨脹，更進一步變成為整個象徵經濟的膨脹與泡沫化。

　　美國房貸市場既往一直是以一級房貸戶為主力的基本情勢，到了 2006年底，卻發生了重大的結構扭轉：一級房貸戶的戶數結構降為35%，其貸放金額雖見略增至672億美元，但其占有率則銳降為23.6%；相對的，次級房貸戶的戶數比，由2003年的8.5%，連翻三倍為2006年之占22%,貸放金額暴增至1,143億美元，結構比也由2003年的29%勁增為40.11%；可調整型房貸戶的戶數比更由2.2%十倍速擴張至34%，貸放金額由2003年的158億美元，也連翻三倍為765億美元，結構比由2003年的12.09%，翻升至26.85%。這種結構劇變，正是種下美國房貸市場泡沫化的底層因素。

　　美國房貸市場結構變化的上層促成因素，主要出於次級房貸戶及可調整型房貸戶。在房貸市場上，所有非屬於一級房貸戶的購屋人，都會依其個人信用評等（ individual credit ratings）、所得來源穩定性（income documentation）及頭期款（down payments）支應能力之情況，而分別給予初期利率低，隨後累增到最高級距利率的核貸計息方式，譬如以常見的2/28次級房貸為例，也就是在頭兩年採固定利率8%（高於市場利率5%足足三個百分點）核貸，兩年之後再以LIBOR浮動利率水準加碼5%計收房貸利息。這種先甘後苦的機制設計，當2001年信用快速放寬擴張之際，其對初購戶的鼓舞效應也特別大，成為許多財務條件稍差的人從事槓桿理財的有效方式，無形中就把多數大眾的荷包儲蓄都掏逼出來，促發為社會集體性的假性繁榮，也誘引出更大的假性需求，又反轉過來更加激勵了更強的假性繁榮，這正是2000年之後美國房地產連年景氣的背後重要動能。

　　此其同時，房貸市場中的貸放款人，多數已經營成為專業的次級房貸公司，因受到次級房貸戶及可調整型房貸戶的結構比重倍增，而一時竟然成為房貸市場的「主力」；這些機構為了求取風險的分散，乃藉由不動產證券化時潮之操作，將房貸債權予以證券化而成為 2003年以後，美國金融市場上的新衍生性商品，以「擔保債權」的型態，轉賣給法人金融投資機構及廣大的投資大眾。其操作方式，在2003年到2005年間受到葛林斯潘時代美國銀行資金浮濫、利率極其低微，而房價節節漲升的誘引，認定即使偶有壞帳，房貸公司仍可以收回拍賣，而保住本金利息，因此，包括銀行在內的多數金融機構，乃大力投注開發這一貸放市場的「新境界」，使其市場規模很快逼近2兆美元。而在銀行部門，則繼之以次級房貸用不動產證券化方式，將之轉換成債券型憑證（CDOs），出售給投資人，把銀行的放款風險轉嫁給投資人承擔。在房貸證券化過程中，銀行通常提供超額房貸用以抵銷出現的壞帳，同時，另再尋找金融機構提供信用狀以增強其信用。在這種看似頗為完備的信用保全機制下，以致在2005年之際，美國房貸債權擔保憑證所獲得的信評，一般都頗高，吸引得到的投資人通常都是保險公司，銀行、或大型基金等。而另在投資銀行的眼中，美國房貸債權擔保憑證又可以再進一步衍生，如多數專業經營次級房貸的公司，可以就其經營的次級房貸債權擔保憑證保留10%至20%，再據之以為擔保，轉向銀行業貸款，成立對沖基金，拿到國際金融市場中去進行投機。歐洲及亞洲的資金，在此一階段也基於房貸債權證券化商品的「高利預期」而相當大量的介入。這也就是次級房貸風暴聲中，歐亞國家也會隨之驚惶戒懼的重要原因。

　　美國房貸市場傾塌的引申效應，可分直接效應與波及效應兩個層面看。就直接效應言，房貸市場的傾塌對整個美國債權的衝擊，其顯著性與連動性，不容小覻。美國貸放債權市場規模逾 40兆美元，房貸市場約占其四分之一，其中超過65%是屬於信用等級較差的次級房貸與可調整型房貸，即使如此，依美國之經濟規模與實力，應可以有效控管。但因為受到「不動產證券化」市場機制的倍數擴張效應影響，使其衍生的問題不止是「非孤立現象」亦「非僅是國內問題」，一方面是過去五年信用快速加倍擴張、借貸容易的「火上添薪」，越發加速信用市場乃至金融市場的泡沫化，勢必會導致誘發信用繁縮、房價加速下跌的風險，洵至加深惡性循環的國內經濟危機。而另方面，真正嚴重的是，因為不動產證券化所延伸出來的債權衍生性商品的國際擴散問題。其實，八月份以來德國工業銀行，英、法金融機構、瑞士銀行、日本、中國的相關機構都受拖累，信用緊縮問題已經浮現，許多私募基金出現籌錢困難，多起國際併購案件之被取銷或再議，都無一不與此一發展有關。英國經濟學人八月份第二期社評更直指美國經濟已到了「健康的信用緊縮」或「信用崩盤」的抉擇時刻！顯示出整個問題嚴肅性。美、歐、日、中主要國家中央銀行在八月份一開始已經連續挹注市場共逾五千億美元以上資金，甚至聲言，將採取無上限投入資金以遏止問題惡化與擴散的政策宣示，可見其國際效應的嚴峻且絶不容輕忽，以免一發不能收拾。

　　整個次貸風暴事件，可謂是一個民生產業過度快速擴張導致經濟危機的最典型成例。就在前述的連鎖機制的運作之下，使得單純的美國一個產業經濟現象，擴散成為國際經濟問題。特別是歐陸及亞洲新興經濟體當時也正好都在積極覓求資金出路的金融機構，適時大量介入持有證券化的房貸債權，於是形成了國際市場債權與債務資產同步加速倍增的多層次槓桿作用。許多有遠見的經濟學者，早已剴切提出警告，認為這種原本限於一國一地的信用爆入現象（ the credit implosion），極有可能演變成為國際性開放的信用爆出危機（the credit explosion），甚至導致成為30年代以來的另一次全面的全球經濟衰退危機（the second great depression）。

　　 美國次貸風暴延燒惡化一年之後，經濟專家悲觀判斷四大風險事項的後續效應。

　　第一是美國次貸風暴引申的世界性信用泡沫，國際資金流動將大為沈滯，個別國家的本身經濟動力都因此大受影響。

　　第二個風險是通貨膨脹壓力的增高。世界性糧食價格膨脹問題，比起石油價格的漲升衝擊，專業預期應當還要來得更大。

　　第三個風險是世界性發展失衡情勢的併隨惡化。先進國家的衰退固已值得警惕，落後國家更大幅度的停滯現象，所引申的問題，更已擴及到非經濟部門，情勢益顯嚴重。

　　第四個風險是供給面的失速。過去二十幾年高科技產業的投資生產，使全球經濟可以維持繁榮與景氣，但自 2006年起，全球高科技產品普遍出現過剩現象，而且日以惡化，而應該輪替產生的新型態支柱產業，則遲遲未見嶄現。十數年來，大家一致期待的生物科技產業，並未如預期有足夠的量能與市場績效能夠有效取代或替入資訊電子產業逐漸淡出的結構地位。也因此，近兩年來各國經濟所見，乃傳統性鋼鐵、食品、紡織及石化關聯產業的回潮，但支撐力量則皆顯然不足。

　　最嚴酷的現實是， 2008年八月間跨國擴散的次貸危機，真正的險峻問題，當時尚未完全暴顯。次貸危機的本質是占有美國房貸市場半數的二兆美元金融資產被證券化與資產化而流竄全球金融體系，所肇致全球七兆美元﹙美國計﹚至十一兆美元﹙BIS計﹚的壞帳，已超過全球GDP的三分之一，必然因此崩解世界金融，乃至拖跨全球經濟。這場由美國次級房貸風暴引發的去槓桿化修正，因長達一年的信貸緊縮及經濟降溫而形成全球性新的金融風暴，而且愈捲愈大。曾是美國金霸權指標的雷曼兄弟、美林證券、國際集團(AIG)，都因流動性缺口擴大，分別走向破產、出售及國有化之路，進而催化「什麼事都可能發生」的恐懼心理，經由全球化網絡，將風暴迅速帶往世界各地；整個金融體系在市場求現、資產變現、價格下跌、信用緊縮之間形成惡性循環，並跨境連結，引發金融機構最不願見到的流動性危機；比較引人為憂的是，比雷曼兄弟、美林更為核心的商業銀行，其在全球有價證券市場的份額更六、七倍大於券商與投資銀行，若也在此波骨牌連動而顛仆，其結果將是更多的金融機構倒閉、信用緊縮、市場失靈，屆時必然會更加直接衝擊份額相當而總金額在67.7兆美元﹙約為全球GDP的二倍半﹚的生產事業／服務業部門，一旦利潤擠縮，甚且影響到投資與營運，以致經濟崩潰，則世界蕭條之勢成，未來四到五年的經濟難局，恐怕就無法跳脫了。

　　正是預見到這種金融體系崩解情勢的險峻，美國與歐盟在這次的救援動作積極而全面。美國政府首要目標是化解流動性危機，其出手是以即時、全球同步及穩定關鍵市場為原則，交叉運用注資、金援、政府保證、打擊放空、建構不良債權退場機制、道德勸說等一連串措施，分別穩定貨幣市場、股票市場及信用市場；其他各國也没置身事外，都採取即時注資，並針對自身特殊狀況採取必要對策，例如英國快速促成房貸龍頭 HBOS的出售交易，以穩住房市；中國大陸為拉抬股市，則是降息、降稅一起來；俄羅斯更以休市、釋金及降稅，阻止倒債心理擴散。

　　在臺灣則顯然忽視於風暴效應的深遠重大程度，且自認為倖非身處風暴中心，而顯現出政策上的對應被動而且零散，對於世界性金融風暴實體效應擴散，政府主政部門似乎並未積極準備。金融風暴始於流動性缺口，但系統化後的衝擊則波及於各個市場，需要政府各部會同步出擊。迄見僅有中央銀行，於第一時間調降存款準備率；而最應在股市非理性下跌時出手的國安基金卻是瞻前顧後，以致在一天內做出完全相反的決策，凸顯其誤判形勢。

　　至於金管會，原應與中央銀行並列危機應變的兩大核心，一個負責流動性，一個掌理金融體系的穩定；而金管會的責任可能更重些，其在執行金融監管，理應精確掌握金融機構個別體質的良窳及總體曝險程度，並預為監視、防範，甚至採取必要的禁制措施。以致更給予空頭見縫插針的機會。而在社會層面，眾多投資人因不幸誤購雷曼商品而損失慘重；近百萬家戶個人都有購買 AIG子公司南山保險，以致信心危疑動搖，對經濟未來與政府執政能力，展望迷離，金管會的確難卸監管失職之責。

　　更重要的是，金融風暴絶只是僅止於當下；接下來的關鍵是降低風暴對實體經濟的傷害，那就不只是央行、金管會的事；其中，經建會對景氣動向的研判及因應、經濟部對敏感產業及中小企業周轉動態的掌握及協助、財政部公共支出的推展等都必須立即到位。

　　這些舉措的最大用意應在恢復國人經濟信心，特別是恢復對政府執政管理能力信心與企業家事業管理能力信心，是供給面經濟的最重要途徑與解題要方；恢復消費信心，則是需求面經濟的市場活力要件。這是當下世界經濟不再繼續沈淪而陷入世紀蕭條的兩方重要前提，看似輕易，但很難作到精微務實。

【 中華民國九十七年九月二十四日 台北市】

作者為 財團法人環球經濟社社長兼公共政策研究所所長