2014-08-13 經濟日報 張庭賓

中國人民銀行給予大陸國家開發銀行3年期人民幣1兆元的抵押補充貸款（PSL），帶動A股近日出現大漲，為什麼市場反應如此強烈呢？這是因為中國版的LTRO（長期再融資計畫），或者說是中國版QE（量化寬鬆）出爐了，人行祭出了PSL，已經由被動發行基礎貨幣轉向了主動發行貨幣。 過去10年中，中國貨幣發行主要由外匯占款創造，由於外商直接投資、貿易順差，特別是2005年7月以後，人民幣單邊升值吸引了大量熱錢流入國內，人行實行強制結售匯，留下美元作為外匯存底，在國內發行基礎貨幣。

在這一背景下，中國外匯占款由2001年初的1.46兆元人民幣猛增到2010年初的19.16兆元，相應的中國外匯儲備餘額由2000年底的1,655億美元猛增到2010年底的2.84兆美元。雖然人行也採取了發行央票和提高存款準備金等方法緩衝，但是M2餘額仍然從2000年底的13.5兆元人民幣猛增到2010年底的72.8兆元。

但是這一外部推動力在2010年以後開始減速。2001至2009年，人行外匯資產年均增速高達34%，而2009年以後年均增速降至10％。與此同時，外匯存底增速也明顯下降，從2011年底到2013年底，2年僅增加了6,390億美元，年均增幅不足10%，今年上半年更是僅增加了4.45%。即從大趨勢來講，自21世紀以來的外部流動性增長，近幾年增速明顯降低，而且很可能在不久的將來出現淨下降。

如此一來，政府的土地財政就難以保障了，政府的財政政策空間將明顯收縮。而土地財政是地方政府負債的主要擔保，鑒於樓價出現轉折點，商業銀行對地方政府貸款將更加謹慎，包括地方政府發債都會更加困難。

如果政府要確保7.5%的GDP增長底線，只能靠貨幣刺激了。

人行的貨幣政策有兩種選擇：一種是傳統的降低存款準備金率和央票，釋放出流動性，但是，這有些像大水漫灌，很難流到政府希望錢流到的地方。第二種是定向釋放。

現在中央政府和人行選擇了第二種，目前我們已經看到了兩種定向：A是針對中小商業銀行降低存準率，以避免大量中小民營企業停產倒閉，這是要保就業保社會穩定；B是此次人行PSL，直接把1兆元給國開行，國開行貸給地方政府搞棚改，棚改的本質是把城市中心的好地盤讓出來，賣高價，補充土地財政，延後地方政府的債務壓力。

這種貨幣定向寬鬆似乎獲得立竿見影的救市效果。這裡面有兩個邏輯，一是人行這種類QE的行為，本身就意味著人民幣的內部貶值，而以人民幣標價的資產價格則相應上漲，在樓市回天無力的情況下，股市就受益。二是熱錢流入與人行寬鬆共振性更高。

這正使中國經濟和資本市場形成一種新的依賴，過去是依賴外匯占款增長（帶來樓價和土地財政增長），現在轉為依賴人行直接印刷貨幣，熱錢也將同步湧入，直到這個貨幣政策功能達到極限。 什麼情況下這種貨幣寬鬆會失效呢？當石油危機和糧食危機導致惡性通貨膨脹時，新印出的貨幣和熱錢會湧入能源和農產品中，同時導致更嚴重的工業品通貨緊縮，樓市也會受到很大的衝擊。

歐美的量化寬鬆，其資金是流向企業的，大大降低了企業的資金成本；中國版的量化寬鬆，其主要流向是政府，鑒於政府效率低下，這會進一步擠占企業的融資比例，企業的貸款利率反而會進一步攀升。

一言以蔽之，歐美是培養企業競爭力，我們是消耗企業競爭力。這種救市方式越久，未來越麻煩。 （作者是中華元智庫創辦人，本文摘錄自第一財經日報）