ps~ old news :: 人民幣 ~ 被低估? 被高估 ? 事隔一季的分析讀來依然十分中肯.
2014年 02月 26日 10:53 DIANA CHOYLEVA
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去一周，人民幣對美元大幅貶值，引發了投資者對人民幣未來的新猜測。很多經濟學家仍預計中國政府將延續幾年來的人民幣升值政策，雖然決策者似乎希望給人民幣匯率的日常波動略微增加一些不可預測性。但看漲人民幣的人士可能會大吃一驚，因為中國政府最終將意識到人民幣的進一步升值只會損害經濟，加快金融危機的爆發。
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無論是把人民幣升值作為一種解決問題的辦法，還是作為一種單純的預測，認為人民幣將繼續升值的理由都在于，隨著中國國內利率的上升，金融市場的放開將推動資本的流入。這將給人民幣帶來上行壓力，進而鼓勵中國14億人口更多地消費，因為隨著人民幣升值，中國人手中持有的現金會增值。
但當心事與愿違。在人民幣升值的早期階段，即中國經濟的結構性失衡還沒有現在這樣嚴重之前及人民幣仍處于被低估的水平時，人民幣升值可能確實推動了中國朝著消費拉動型經濟的結構性調整過程，這一階段的情況符合傳統觀點的看法。但如今世界已今非昔比。目前，人民幣對中國貿易伙伴的一籃子貨幣來說可能已被高估，中國經濟中的總債務規模已出現了迅速膨脹，在這種情況下，如果人民幣進一步升值，可能帶來災難性的后果。
在人民幣從被低估到被高估的期間，為遏制經濟危機的蔓延，美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve，簡稱：美聯儲)和中國政府都向各自的經濟中注入了巨額現金。西方的貨幣政策放寬引發了投機性資本如潮水般涌入新興市場，而對此中國的資本管制只是一道作用有限的防波堤。
與此同時，中國政府推出的貨幣刺激措施極大地促進了經濟領域的投資，同時推高了以人民幣計算的中國勞動力成本。在這種情況下，再加上伴隨投資熱潮而來的債務膨脹，人們不禁對中國政府仍在延續其人民幣升值的政策感到奇怪，但北京確實這樣做了。而對於在廉價美元的市場上追逐回報的投資者，他們當然樂意推波助瀾。
結果就造成，從勞動力成本和中國的貿易模式來看，人民幣目前幾乎肯定是被高估了。顯示人民幣被低估的大部分模型以各經濟體的相對消費價格作為一個重要的衡量標準。舉例來說，國際貨幣基金組織(International Monetary Fund，簡稱IMF)用消費價格的一個估計值為基礎，計算得出人民幣仍被低估了5%-10%。但這種方法只反映了一個不完整的畫面，因為這種計算方法既反映了貿易品的價格趨勢，也反映了非貿易品的價格趨勢，而真正的問題在於，貿易品的人民幣價格是否與一定匯率水平的外幣價格相當。
一個更好的衡量標準或許是考慮每單位產出的勞動力成本。從這個標準來看，過去三年人民幣更有可能是被高估了，目前被高估了近10%-15%。換句話說，由於以人民幣計算的工資迅速上升，加上人民幣升值，以美元計算的中國勞動力成本的升幅遠遠高於中國生產率的提升幅度。
中國過去幾年的經濟產出情況也支持人民幣被高估的結論。中國2012和2013年的工業利潤是自1997年亞洲金融危機以來表現最差的。中國出口市場份額的提升速度自2010年以來大幅放緩，到去年可能已停止上升。過去兩年，儘管全球貿易回暖，但中國出口企業卻降低了以人民幣計算的出口價格。如果人民幣依然是被低估的，這些企業就沒有必要進一步降低出口商品的價格。
人民幣被高估對未來意義深遠。人民幣若進一步升值，更有可能的結果是讓近幾年積累了過多債務的中國經濟受到拖纍，而不是提振消費者在進口產品上的支出。另外，出口行業以及服務於出口行業的其他行業將難以取得足夠的利潤，來償還在人民幣升值的情況下將變得更加沉重的債務。
一個解決辦法是讓國內價格水平適應當前的匯率水平。但這意味著國內將出現明顯的通貨緊縮（包括裁員和減薪，而這些都會加劇消費者的擔憂，並減少家庭支出），從而可能引發北京所擔憂的政治後果。
還有另一個辦法。在完全放開資本流動的情況下允許人民幣貶值，若能這樣，則從投資向消費轉變的增長再平衡將變得容易得多。人民幣貶值將支撐出口收入，同時家庭財富分散投向海外資產以及國內利率上升將增加家庭財富和收入，從而可能降低家庭的儲蓄率。
這種辦法對國內消費的刺激作用肯定比人民幣升值更加有效，因為中國消費者購買的進口產品並不多，因此人民幣升值對消費者購買力的提振作用並沒有想像的那麼大。此外，中國的消費者將大部分資產存在銀行，而且借債水平並不高。
正如在全球金融危機之前讓人民幣升值能夠反映出決策者真實的改革意願，允許人民幣貶值也將向外界表明，北京是否真的已做出了開放金融系統的重大承諾。
（本文作者是倫敦宏觀經濟預測諮詢機構Lombard Street Research的宏觀經濟研究負責人。）
（本文版權歸道瓊斯公司所有﹐未經許可不得翻譯或轉載。）
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專欄：人民幣貶值和房價漲幅見頂施壓A股
