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图片来源@视觉中国

文 | 老铁

短视频行业未来究竟如何可谓是tmt行业内的一大热门话题。2021年行业由于行业监管以及资本市场大盘不确定性的增加，尤其快手股价在过去一年内也经历了极大的下挫，也都在动摇投资者的信心。

作为行业分析人员，我也时常在考虑：我们究竟是该从股价的走势去倒推基本面还是站在前瞻性角度对股价有一个合理预期，以此寻找获利机会。自然很多人都口头同意要有前瞻性，但一旦某企业股价下跌，其心理变化就自然变为“市场已经不认可该公司了”，就开始用股价去倒推市值。

在本文分析中，我们尽量希望自己可以避免上述惯性思维，也就是站在纯粹站在行业发展角度对短视频行业的未来有一个较为清楚的判断。

在普遍的认识中，我国短视频行业是借助移动互联网的快车，尤其智能手机的普及大大降低了拍摄和剪辑的成本和门槛，导致创者涌入有了今天的景象。

这固然有一定道理，但其中仍不免有以下疑问：那么为何短视频行业的爆发恰好在2019年前后呢，在此之前短视频这种形态早已有之，为何偏偏爆发在此时，而彼时智能手机早已普及，如果任何新生事物都套用智能手机关系论，难免有些草率。

为了对该问题给出合理的结论，我们做出了多种假设都一一推翻，直到我们将短视频放在“泛娱乐”这个大类中，以该大类构成要素的此起彼伏去解答，感觉接近了事实真相。

广义的泛娱乐包括影视剧，短视频以及游戏，网络文学等等，其中影视剧作为历史最悠久的娱乐产品一直占据着最大比例，因此我们从此突破，于是整理了近几年来电视剧的产能情况，见下图：

与大多数认为的“疫情原因使得行业产能下降”这种主观看法略有不同，在过去将近十年时间里，我国影视剧其实遭遇了一个较为跌宕的过程，其中电视剧行业的产能呈直线下降，而电影的产能则在2018年后面临较强的回调压力。

其中原因有很多，舆论已经从诸如片酬限高，“一剧两星”等角度进行了解读，也都有一定道理，但我个人认为应该还有其他原因：

其一，在多年发展中随着影视行业的壮大中，金融化成为了必然现象，影视剧的制作资金也从早期的自有资金到向金融机构募资，包括引入风险投资的模式。这就使得影视行业事实上是在加杠杆中成长的，这也是广受诟病的高片酬模式的起因之一，但加杠杆模式就要受到金融行业固有规律的影响，也就是宏观上的去杠杆工作。

我国从2016年开始进行去杠杆工作，2018年成效显现，在此过程中影视行业的成本随之增加，这是去产能重要的原因。

其后随着片酬限高令以及对不良艺人的整治，行业风险增大，行业去产能加速，导致影视行业供给的加速下行。

其二，电视剧的主要购买方已经发生了重大变化，简而言之，以往的购片主力电视台实力大幅缩水；

在上图中我可以十分明显看到，广播电视行业广告收入是呈不断下降趋势的，尤其在2018年，降速明显加快，这也再一次验证影视行业的变化是发生在疫情前的。

电视台广告收入减少，其购买电视剧方面的动力就会下降，这也就使得部分以往将电视台视为主要买方的影视公司加快了出清的步伐，与上述所提到的金融去杠杆结合，加快了影视行业供给侧的减少。

假设百姓生活的娱乐休闲时间是固定的，当影视内容供给减少，就会使得用户行为逐渐向其他地方迁移，我们可以用数据进行直观的表现，2020年我国电视剧总制作时长为9.54万小时，当年播出影视剧总时长为873.12万小时，假设制造电视剧全部放映，其占比也仅有1.1%，为历年新低，当影视剧无法给观众带来新剧惊喜时，用户自然就要寻找新的娱乐方式。

于是我们可以对此部分做如下总结：站在“泛娱乐”视角，传统影视行业在2018年遭遇了明显的去产能工作，这就导致人们的娱乐行为开始向第三方迁移，这就为短视频行业的成长提供了土壤。

国家广播电视总局数据，2018年我国视频UGC创作内容为10.53亿，至2019年该数字就飙升到了16.73亿，增速高达67.64%，其中主要为短视频贡献。换句话说，短视频用户规模，内容倾向都是随影视剧产业的变迁而发展的,两者之间有比较明确的关联性。：

但当我们推演上述模式过程中，就产生新的问题：为何承接转型的不是网络长视频行业，毕竟奈飞已经成为全世界明星企业，我曾经一度也寄希望于我国是可以有潜力诞生中国式奈飞的，即版权购买加自制内容并进的模式，美国可行我国理论上也应该可行。

但最近当我重新审视行业时，对上述观点给予了十分谨慎的态度。

奈飞模式之所以能够成功是众说纷纭，诸如自制剧的内容质量，全世界的辐射力等等，我们也都是认同的，但仍然想对上述观点进行补充。

在我们看来，奈飞十分重要的能力在于融资能力，我们特意整理了近年了奈飞的融资性现金流情况，见下图：

作为一家前期要通过囤积版权“烧钱”的行业，融资能力乃是重中之重，奈飞仅在过去5年时间里就从资本市场募资了140亿美元，其中主要通过增发普通股的形式完成。

奈飞就为我们勾勒一幅该产业现金流的周转图：以融资能力推动自制剧和版权内容的储备，再以会员费的形式吸引消费者买单，当用户增长达到临界值，边际成本降为最低，经营性现金流就不断增长，利润率也不断下降。

其中关键在于：融资能力和用户增长能力。

伴随着奈飞利润的增长，其市盈率也从百倍以上降到如今的50倍上下，泡沫增长中被挤出，提高企业运营的安全性，再推动其融资能力。

但奈飞可以，为何我国长视频平台模式与之雷同，但很难成为奈飞，我们认为其主要原因为：

其一，在前期版权投入和用户增长达到一定规模之后，奈飞就进入了盈利通道，且盈利性不断上涨，如截至2021年Q3其ROE（ttm）达到了39.39%，但与此同时，我国主流长视频平台还在亏损周期里。

由于前期靠股权融资，不断增发普通股，每股盈利不断稀释，如果盈利未能与奈飞同步，这可能就会引发资本市场对企业的的价值预期。

其二，为何我国长视频难以盈利呢，舆论中有认为管理能力，亦有认为我国没有版权付费土壤等等，那究竟是什么？

我们可以用一句话概括：高度竞争格局下，企业收入能力天花板早早触顶，又在2021年面临监管层面压力（如取消提前点映收费），加重了扭亏的难度。

一旦资本市场信息失去，股价下跌也就失去了融资的大半能力，这是相当可怕的。

奈飞会员价格月费在10美元上下，我国长视频月费普遍在20人民币上下，且每轮上涨都要冒着用户流失的风险。

于是我们也勾勒了长视频行业的一些基础困境：竞争过大，用户付费意愿低，又过分依赖高投入的版权囤积，造成现金流和盈利压力双双放大，当市场意识到估值过高，融资能力消失后，就会引发企业经营的踩踏。由于股价下挫，企业的融资能力必然变弱，又加强了紧缩下行的预期。

至此我们就可以全面回顾“泛娱乐”视角下短视频兴起的理由：

在影视行业去产能的关键时刻，传统影视娱乐渠道越发不能满足用户的需求，就产生了行为加速线上化迁移的进程，而由于我国长视频行业与美国又有诸多不同，使得长期内长视频行业难以完全承接此部分需求，简单来说，就是长视频在长期贡献优秀内容，储备版权方面是有着力不从心的一面的，于是就加速了短视频的发展。

当我们回顾2020年之后我国娱乐行业的种种热点时，大多与短视频有密切的关系，诸如带货直播，诸如明星演唱会线上化等等。

那么这就引发了我们对行业观察的一个新的兴趣点：长视频平台正陷入困境，广告收入锐减中的电视台也已经很难有能力去购买制作庞大的优质内容，那么作为娱乐产业行业，短视频是否会成为行业所要重点占领的领域？

在过去几周时间里，我们看到了西城男孩演唱会上短视频平台，五月天跨年演唱会亦是如此等等，这也都预示着短视频可能或者正在拿到更多的优质内容，全面提升平台价值和影响力，站在财务角度，就是单位用户价值的提升。

于是，我们也就可以对短视频行业的过去，现在和将来做如下总结：过去以草根网红起家，现在专业影视娱乐内容同步在短视频，未来专业一线团队优质内容的短视频创作可能是重要看点，这也是我们短视频3.0理论的主要框架。

这也将放大行业的想象力。

在过去的转折时间内，行业是否又在沿着这条路线走呢？

由于行业仅有快手一家单独上市公司，我们不妨以其为样本，来验证我们上述观点。

在过去很长时间的跟踪中，我个人比较在意快手的数据为：

1.商业价值的体现，主要体现在单位时长的获利能力；

2.假设快手是一家流量运营公司，市场费用主要目标为获取流量，那么市场费用摊薄在单位时长的单位成本，就可视为成本的控制能力。

在商业模式中，快手近年来也进行了较大的调整，主要表现在由早期直播为主，逐渐放大了营销收入占比，由于有运营侧重点的改变，我们对用户价值（也就是营销价值）的描述就无法用常态的ARPU来表示，而是将用总营销收入除以总时长（DAU*当期用户每天时长*总天数），来看单位时长的营销转化情况，见下图：

在前文中，我们曾假设在专业影视内容进入后，短视频的商业价值会得到跃升，若以快手为案例，上述假设基本是客观的，从2019年以来，企业单位时长的营销收入是得到稳步提升的，如果优质内容如果能持续进入行业我们认为上图折线还是有希望继续上行的。

我们继续看营销费用的支出问题。

市场费用则一直是行业的一大敏感话题，对行业持悲观者的认为行业其实正是靠融资能力换回现金，进而购买流量，若市场费用停止或降低，增速必然放缓，换言之，如果离开市场费用的庇护企业就很难获得长远的发展。

快手的市场费用绝对值在跟以前有几年确实增长十分明显，也是其运营费用中最大的一块，但在上图中我们亦看到单位时长分摊的市场费用实际是降低的，而单位时长的营销收入又在增加，市场费用对利润的侵蚀能力实际是降低的。

在上述的分析中我们无意于对快手保持乐观或保守的态度，而是以此为标本，事实上将数据与前文的逻辑推演进行了结合，在过去的几年时间里短视频成长其实是有很大必然性的，这里既有行业的发展规律也有资本市场的演变，而如果接下来市场真如我们所预测那般，专业娱乐内容加速短视频化，对行业显然是更大利好。

但也有声音认为，长视频的版权问题可能会在短视频重演，我们认为当下情况要好很多：与资本泡沫时娱乐行业掌握定价权不同，在去产能以及行业下行压力下降时，定价能力已经悄然转至买方。

近年来娱乐产业遭遇了巨大的变革，有些企业在上个周期内强加杠杆，如今就面临艰难的债务问题（如华谊兄弟），这不仅使得行业的制作成本在压缩，与此同时行业也在降低对资产回报率的诉求，为现金流健康考虑，下调版权收入预期乃是必然。

当然也有舆论用快手的股价走势对行业产生了明显的悲观心态，认为市场可能正在审视短视频赛道，这其中自然有几分道理，在资本狂热追捧的时候资本价格出现偏差进而回归也是常有之事，但如开篇所言若跟在股价后对资产进行定价可能也有失公允。

以市销率为参照，快手ttm数据为4.2%，奈飞为9.73%，在2020年前后爱奇艺该数值则一直在5%上下，如果行业稳定了增速，我个人比较倾向于行业市值还是有修复的空间，可能只是需要一个契机，或者3.0演变过程中的飞跃等等。

最后总结本文：

其一，短视频行业在中短期内仍然是有着比较明显的成长性，主要论点为娱乐行业的内容迁移进程；

其二，短视频行业估值或者市值，长期我们比较乐观，短期内可能会有加息以及监管的种种影响，但如果用时间熨平波动，若内容迁移如我们推演正常进行，未来还是有很大信心的，对于上市和未上市公司同样适用。

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