資料提供：聯博投信 　作者：聯博投信　 發表日期：20130820

◆重點摘要:

全球經濟—近期企業調查結果顯示全球經濟成長型態出現改變，已開發國家經濟成長改善，但新興市場經濟成長趨緩。

美國—上半年美國經濟成長率表現欠佳，但我們依舊期待下半年有機會創造3%至3.5%的成長率。

歐洲—近期資料顯示歐洲經濟衰退即將進入尾聲。我們認為至少在2014年底以前，歐洲央行的政策將按兵不動。

日本—首相安倍晉三在參議院選舉中大獲全勝，未來將聚焦在「第三支箭」的改革推動。

中國—北京當局著重在經濟改革與成長間取得更好的平衡，不代表政策將180度大轉彎邁向寬鬆。

◆全球展望

全球經濟成長率依舊溫和，目前年化成長率約為2.5%，與過去幾個月的成長趨勢相似。儘管如此，近期企業調查結果顯示全球經濟成長型態出現轉變，已開發國家加速成長，而新興市場則出現成長趨緩，一反2009年夏天全球經濟步入成長週期至今的走勢。

7月份全球製造業採購經理人指數上升1個百分點至51.3，寫下3月份至今的最佳表現。此外，全球非製造業採購經理人指數增加3.8個百分點至54.9點，創下2012年2月以來的最高水準。前述兩項調查結果顯示，已開發國家的強勁成長，是整體企業狀況改善的主因。

根據產業報告顯示，全球已開發國家製造業指數於7月份成長接近至53點，寫下近3年來的最佳水準，但同時間新興市場製造業指數卻是跌破50點的關鍵榮枯分水嶺。美國（製造業指數增加近5個百分點）與歐洲（製造業指數增加1.5個百分點，亦是2011年7月以來首次突破50點的關卡）的強勁成長，是帶動全球製造業指數上揚的主因。已開發國家經濟加速成長的跡象，同時反映在新增訂單成份指數相對強勁上揚的走勢。7月份新增訂單指數上升近5點至55點，創下2010年以來的最高紀錄。

此外，7 月份新興市場製造業綜合指數下滑0.6點，走低至49.4 點，寫下4 年來的最低紀錄。新興市場表現普遍趨緩，其中中國經濟成長疲弱，直接或間接影響亞洲各國，使得亞洲製造業指數的衰退幅度最為嚴重。

類似的情況同樣出現在全球非製造業的調查結果：美國非製造業指數增加近4 點，寫下2013 年至今的最佳紀錄；歐洲指數的成長幅度略高於1 點，寫下18 個月以來的最高水準；英國指數漲幅則超過3 點，寫下史上最高記錄之一。

整體而言，近期調查顯示我們剛步入全球經濟成長週期大幅轉變的階段，美國、日本、甚至是歐洲等已開發國家成為新的經濟火車頭，他們的經濟成長前景也出現2 年多來首次的微幅上修。已開發國家需求的增加，將使新興市場經濟成長減緩幅度獲得控制，有機會在2013 年底或2014 年初出現反彈。

◆美國展望

根據經濟分析局 (BEA)公布的數據，對2013 年第二季年化成長率的初步估計為 1.7%，而第一季的成長率為1.1%。第一季度的數據遠低於經濟分析局最初估計的 1.8%，原因是非住宅結構投資大幅度向下修訂。顯然，市場對於風力發電產業稅收優惠政策到期的疑慮，包括非住宅投資的電力及通訊部門，觸發2012年第四季年化成長率大幅提升至17.6%，而這使今年第一季數字相對大幅下降至–25.7%。兩個數據在最初公布的GDP 中均尚未反映。

由於聯邦政府進一步削減開支使得經濟成長受到壓抑，第二季經濟表現仍不一致。實質消費開支上升1.8%，低於第一季度的增長2.3%。貨品（包含耐久財及非耐久才）消費仍然相對強勁，第二季成長3.4%，第一季度則為增長3.7%。

同時，在服務業支出的年化成長率僅為0.9%，並未改變長期成長乏力的局面，這部分反映出新屋開工數據表現疲軟 (由於住房服務消費是基於已住房屋數來推算)。運輸、娛樂及食品服務行業增長亦延續了極其疲弱的趨勢。疲弱的私部門服務開支，似乎仍與相對強勁成長的私部門服務業就業及工時狀況格格不入。可能還要在未來數年進行修訂，才能解決這個問題。

住宅投資數據仍然表現強勁，第二季年化成長率為13.4%，係連續第四個季度的二位數升幅。即使近期公布的數據表現強勁，但預計未來住宅興建數據的反彈仍尚未結束，這是由於新家庭的組成，加上住宅行業佔實質GDP的百分比 (3%) 僅為歷史平均值的一半，我們相信市場對於新建住房仍然有難以估計的龐大需求。

第二季度，由於非住宅結構投資上升6.8%，加上設備及軟件投資上升4.1%，商業投資有所回暖，整體上升4.6%。智慧財產權開支（GDP 新組成的部分）上升 3.8%；同時，第二季出口成長5.4%，是近兩年來的最大季度升幅。因為根據各家公司公布的業績，6月份商用飛機出貨量似乎相對強勁，我們認為出口的最終數據將會出現更大的改善。

全盤而論，修訂後的經濟數據消除了部分近年來籠罩美國經濟表現的迷霧，而產品及帳目收入之間的差異亦有所減少。這些修訂提醒了我們，近幾個季度的GDP 數據仍然有可能大幅修訂。

◆歐洲展望

2013 年第二季的經濟數據顯示，歷經連續6個季度的經濟萎縮、且經濟產出目前仍較2008 年第一季的景氣高點低3.3%，歐元區的經濟衰退終於要接近尾聲。儘管6 月份經濟數據尚未公布，但3 至5 月份統計資料顯示工業生產成長1.1%、零

售銷售上升0.2%、新車領牌數目增加0.9%。此外，6月份歐元區失業率寫下2011年4月以來，首次出現的下降走勢。有鑑於此，我們每月的經濟模型顯示歐元區GDP將出現正成長，這一點也不令人意外。

由於我們僅取得部分的統計資料，因此經濟模型的統計結果有可能高估第二季經濟成長力道。然而，近期調查數據同樣顯示歐元區經濟景況改善。7月份製造業與服務業綜合採購經理人指數(PMI) 從6月份的48.7上升至50.4，寫下2011年夏季以來的最高水準，並與0.2%的GDP季增率一致。歐洲民間家庭的情緒也不再像過去般悲觀，儘管消費者信心在去年下半年曾大幅下挫，但今年每個月皆持續成長，如今已回到2011年8月份以來的高點。

當然，我們應該用不同的角度進一步分析。即便歐元區擺脫經濟衰退，但經濟表現頂多微幅成長，並得耗時數個季度才有可能回補近年來的萎縮。儘管如此，目前歐元區財政緊縮幅度趨緩、貨幣傳導機制逐漸改善，我們認為歐元區經濟可望穩定復甦。然而，關鍵在於歐元區必須避免任何負面的經濟衝擊再次發生，否則經濟復甦的成果很快地將付之一炬。

歐洲央行在上星期舉行8月份記者會，從會中釋放出的消息可知，歐洲央行至少在2014年底以前不會調整貨幣政策。歐洲央行總裁德拉吉證實，歐洲央行預期歐元區利率將長期維持現階段水準、甚至更低，而這代表未來歐洲央行傾向進一步鬆綁貨幣政策。然而，德拉吉同時指出近期經濟調查數據改善，卻未表示歐洲央行是否曾考慮降息。

重要的是，面對第二季歐元區銀行放款萎縮幅度寫下500億歐元的歷史紀錄，歐洲央行並未因此感到緊張。疲弱的信用成長過去一直是歐洲央行擔心的現象，但這個月歐洲央行卻將之視為落後指標，反倒是把矛頭指向「需求不振」。故此，我們認為歐洲央行進一步直接刺激信用成長的可能性已進一步下降。

除非歐元區經濟再次出現疲弱跡象，屆時勢必會觸發因應政策，否則我們認為歐洲央行的主要目標，在於避免因為貨幣市場利率上揚，過早出現貨幣政策的緊縮。歐洲央行在最近發佈的新聞稿中指出：「我們持續依據物價穩定性的前景，並以推動貨幣市場穩定性為目標，維持一定的貨幣寬鬆程度。」

由此可知，歐洲央行面臨兩大挑戰。首先，全球其他國家債券殖利率上揚 (尤其是美國)，因為聯準會正著手讓量化寬鬆政策退場。其次，歐元區銀行償還2011年12月至2012年2月間透過長期再融資操作取得的多餘資金，導致歐洲央行資產負債表規模縮小，恐推升貨幣市場利率。

面對上述兩大挑戰，歐洲央行開始公布未來的利率參考水準，清楚表態鬆綁政策的立場，並指出資產價格反映2014年的升息可能性，是「沒有必要」的舉動。然而，歐洲央行資產負債表萎縮，仍舊令許多市場觀察家擔心：額外儲備資金正緩慢下降至歐洲央行先前認為的2000億歐元關鍵門檻，而此舉恐推升銀行同業拆借利率。

我們認為這些都是沒必要的憂慮。歐洲央行曾清楚表示，絕不會讓貨幣政策受到市場影響，出現過早緊縮的現象，且歐洲央行確實有相關的政策工具來達成目標，最有可能的政策形式將是再度挹注流動性（長期再融資操作），而非調降政策利率。

◆日本展望

日本參議院於7月21日舉行改選，現任首相安倍晉三帶領的自民黨與新公民黨在121個席次中攜手拿下76個席次，表現超越選前民調預期。此外，目前自民黨同時在眾議院擁有多數席次，因此安倍內閣可以不受反對黨牽制，順利地通過大多數法案。

如今，日本國會終於擺脫長久以來的政治僵局，對安倍經濟學的推動而言無疑是一大助益。在民意的大力支持下，安倍晉三將持續推動改革措施。然而，民意的支持度卻也沒有強力到讓自民黨取得2/3以上的參議院席次，因此安倍晉三無法推動滿心期盼卻又充滿爭議性的修憲議題。

參議院選舉結果底定，代表安倍經濟學的第一階段告一段落。安倍晉三上任後6個月內，全力推動「爆炸性」的總體經濟(包含財政與貨幣)刺激政策，重新調整民眾的期待並維持民意支持度。參議院選舉結束之前，安倍晉三之所以無法推出「第三支箭」，也就是政治挑戰度較高的改革措施，部分原因在於缺乏政治支持度，因此「第三支箭」一直束之高閣。

目前看來，安倍經濟學的總經刺激政策都已展現理想的政治與經濟成效，包括日圓貶值、股市強勁上漲、GDP成長率高達4% (2013年第一季)、以及通縮壓力下滑。換句話說，自民黨目前在參、眾議院皆取得多數席次，且未來3年內沒有任何選舉，因此安倍晉三擁有足夠的政治實力推動改革政策，無須擔心任何反對的政治角力。

然而，有實力並不等於有意願。因此，下一階段的安倍經濟學將考驗安倍晉三是否真有意願持續推動改革計畫，以及能否有能力做出困難的抉擇，克服黨內守舊勢力，徹底執行改革決策。目前，民眾對於安倍晉三的期望甚高，且政策挑戰與決策難度將更高。

基本上，目前我們依舊抱持樂觀態度。安倍晉三的政策架構相當清楚。儘管「安倍三箭」這個名詞聽起來很炫，但結合貨幣與財政刺激政策（加上整頓政府預算的承諾）以及個體經濟改革的措施，並不算特別激進。現在，安倍晉三在國會當中可說是一夫當關，但最後「安倍經濟學」成敗關鍵在於：（1）安倍晉三是否能兌現政策承諾？（2）政策能否發揮成效？

◆澳洲/紐西蘭展望

一直以來，我們對澳洲的經濟成長前景看法都比市場來得審慎。從歷史經驗可知，澳洲要從原物料週期的高點進入經濟調整階段，一路勢必波動不斷，正如就業市場近期表現日漸疲弱、失業率逐步攀升。

截至7月底為止，澳洲央行(RBA) 似乎可望將現金利率調降25個基點(澳洲央行於8月初如預期降息)。澳洲央行總裁Glenn Stevens在7月下旬發表的演說展現相對溫和的態度，等同透露了降息的傾向。演說主要包含以下四項重點：

首先，非採礦業經濟成長力道依舊相對疲弱。製造業採購經理人指數於7月份下跌近8點，逼近全球金融危機爆發以來的最低水準。

其次，澳洲通膨不會是貨幣政策進一步鬆綁的阻礙，因為目前核心消費者物價通膨仍舊溫和－趨近澳洲央行2%至3%的目標區間下限。此外，生產者物價表現同樣溫和，年增率僅1.2%，顯示澳幣匯率走貶所引發的轉嫁效應有限。

第三，澳幣貿易加權匯率雖已下降14%，但依舊處於相對升值水位。然而，低通膨與匯率貶值能否有效刺激經濟活動，仍舊充滿不確定性，因此澳幣雖已大幅貶值，但仍無法令澳洲央行停止降息的可能性。

最後，降息最明顯的影響－成屋價格（價格與交易量），目前仍未過度走高。套句澳洲央行總裁Stevens的話，「這仍舊取決於鬆綁貨幣政策的預期與目標效應」。我們認為澳洲央行這樣的政策態度將有機會持續一段時間，而8月份的降息可能不會是最後一次。

◆加拿大展望

加拿大公布5月份GDP成長率，其中零售與批發貿易表現是主要成長動能。消費者需求出乎意料地成長，令第二季實質GDP年化成長率逼近2%，略高於我們預期的1.1%與加拿大央行的1%預期水準。然而，消費者需求似乎無法延續成長動能，因為年初至今就業人數毫無成長。加拿大消費者目前早已高度舉債，但經濟成長率卻又對此大幅仰賴，因此即便上半年經濟成長率優於預期，但市場預期2013年的經濟成長率仍舊是1.7%，與我們的看法相符。

的確，5月份零售表現穩健，寫下2年多來最大單月成長幅度，並改善第二季加拿大的經濟成長前景。零售表現穩健，顯示儘管收入成長幅度疲弱、就業市場表現不佳，但加拿大民眾似乎持續進行消費。然而，5月份零售表現之所以大幅成長，主因在於4月份氣候異常寒冷，抑制消費支出表現，因此造就了低基期的補貨效應。此外，就業市場短期內若無法成長，屆時消費需求恐難以維持眼前穩健的水準。

根據最新的就業調查報告指出，製造業與營建業在4、5月共解雇了3.3萬名員工。即便5月份製造業表現略微成長，但充其量只是走一步算一步。此外，營建業歷經4月份急遽萎縮後，5月份住宅營建表現大幅反彈，因此整體產出表現持平。另一方面，非住宅營建業本月表現持續趨緩，連續第二個月產出萎縮。儘管加拿大央行一直呼籲應由投資「接棒」帶動經濟成長，但5月份GDP報告與近期就業市場走勢顯示，此一趨勢尚未成形。

5月份零售與批發貿易雖穩健成長，但能源產業的急遽萎縮卻帶來部分負面影響。因為汽油與天然氣產量下降，石油與天然氣產業5月成長率萎縮超過2%。能源產業產出的波動性比零售貿易更高，而兩者的分歧走勢進一步證實加拿大經濟相較央行的「規劃」，亦即減少對消費支出的仰賴程度，距離越來越遠。

6月份亞伯達省遭逢水患，以及魁北克省的罷工事件，可能將使得工業生產與能源產業的趨緩幅度比5月份更加惡化，進而使得6月份經濟成長出現下檔風險的可能。此外，倘若氣候因素確實為5月份零售表現強勁成長的主因，屆時6、7月份的零售貿易成長力道相較5月份減弱的可能性將提高。

◆新興市場展望

拉丁美洲：外部需求疲弱、部分大宗商品價格走軟，造成主要拉丁美洲國家的整體經濟成長持續不振。部分拉美國家外部需求數字表現疲弱，目前似乎也對內需造成部分影響。我們持續預期下半年拉丁美洲經濟表現將優於上半年，並在2014年進一步改善。儘管如此，對比今年初的經濟成長預測，多數國家的預測值仍遭下修。

放眼拉丁美洲，巴西經濟成長趨緩的幅度最為顯著。今年初，市場預期2013年巴西經濟成長率可望接近4%，且2014年可望進一步走高，但根據巴西央行最新公布Focus機構預測調查，目前市場普遍預期今年巴西經濟成長率僅2.2%。更重要的是，2014年經濟成長預測值僅會微幅增加至2.6%，顯示市場認為近年來投資表現不盡理想，使得巴西長期經濟成長出現下修風險。此外，巴西政府為了維持財政擴張以支撐經濟成長，導致財政體質日益惡化。巴西經濟基本面的惡化，使得標準普爾(S&P) 將巴西主權評等列入負向展望，意味著巴西可能不只是面臨景氣循環的經濟挑戰。隨著總統大選在即，標普可能要等到2014年10月之後才會真的調整巴西主權評等，但目前巴西缺乏結構性改革，因此巴西主權評等明年遭調降機會增加。我們認為巴西的投資等級地位暫時不會受到影響，但最終很有可能遭調降至投資等級的末段班。

以通膨水準而言，在糧食價格的影響消散、內需不振的影響下，我們認為6月份通膨已觸頂，因此下半年通膨可望逐漸下降。而另一方面，巴西里奧貶值將帶來嚴峻挑戰，並可能使下半年通膨降溫的速度減緩。我們預期今年底巴西全年通膨將低於6%，而2014年則是接近5.5%。在明年的總統大選前，巴西政府採取大幅緊縮財政政策的機會降低，因此經濟調整措施將主要仰賴貨幣政策。故此，即便面對緩慢的經濟成長表現，我們預期巴西央行有機會進一步調高隔夜拆款利率至9%以上。疲弱的經濟基本面，加上境外資金流量減少，導致巴西里奧匯率走弱。根據我們的外部收支預測結果顯示，巴西的境外直接投資可能會進一步萎縮，屆時經常帳赤字狀況將有機會比今年更甚，加深未來巴西里奧的貶值疑慮。我們預期巴西里奧兌美元的匯率強於2.2里奧兌1美元的可能性低。

另一項值得注意的是，巴西出現全面性、偶傳暴力事件的全國性抗議活動。抗議活動一開始僅由幾個非主流的草根性團體發起，規模並不大，但隨後卻星火燎原般地遍及全國上下，民眾針對巴西品質低落的公共建設、貪污腐敗、與財富分配不均等現象發出怒吼。我們認為巴西的抗議活動可能不是單一事件，甚至有可能成為一種普遍現象，因此需要密切觀察。近幾個月以來，智利、哥倫比亞、以及秘魯紛紛爆發示威抗議，值得注意的是，這些國家的經濟表現都十分穩健，優於歷史水準，且貧窮指數也已大幅改善。然而，這些抗議活動顯示經濟加速成長不足以滿足新興中產階級的需求，也就是更好的公共服務、社會安全、以及更公平的政治體系。近期內，這些抗議活動可能會阻礙經濟調整政策的推動，例如強化公共服務或是國營企業民營化。

墨西哥經濟活動同樣疲弱不振，今年1到5月工業生產年增率表現持平。墨西哥實體經濟之所以表現不佳，主因為出口成長停滯，以及去年宣布的財政整頓政策限制了財政擴張政策的空間。在供給面衝擊的影響下，儘管墨西哥通膨暫時走高，但目前已回到目標區間之內。墨西哥披索跟隨其他新興市場的腳步，在近幾個星期以來走勢起伏明顯，從5月中聯準會主席柏南克宣布縮減資產收購計畫的意圖後，至今墨西哥披索兌美元的平均匯率為12.7披索兌1美元。

與巴西不同的是，外界對墨西哥的深度結構性改革寄予高度期待，其中主要的改革項目包含改造財政架構以修補稅賦體系的漏洞、降低對石油出口稅收的依賴，以及石化能源產業的自由化。石化能源產業自由化將擴大國內外的民間資金投入，並提高石油與天然氣的產量。此改革措施統稱為「墨西哥協定」，由執政黨(革命制度黨)與反對黨(國家行動黨與民主革命黨)共同簽署。修憲是深度改革墨西哥能源產業的先決條件，而目前墨西哥國會中沒有一個政黨擁有多數席次，因此唯有靠國會結盟才能完成修憲。中間偏左派的民主革命黨目前已表態對能源產業自由化的反對，因此現在只能靠革命制度黨與國家行動黨推動這遲來的改革。儘管政黨之間偶爾仍會發生摩擦，且墨西哥協定能否維持下去都是個問題，但我們依舊看好墨西哥能源與財政改革的前景。

上個星期，墨西哥國家行動黨公布能源改革計畫，當中列舉各項遠大目標，要求石化能源持續歸政府所有，但允許民間企業參與探勘、開採、運送等業務，且民間企業至少需投入25%的資本進行石油生產，而國家能源委員會將負責監督民間投資業者。此項法案獲得大多數國家行動黨的國會議員支持，目的是朝「將墨西哥的石油與頁岩資源利用效能極大化」的目標邁進。此外，該計畫亦要求打破聯邦能源委員會(CFE) 在發電與配送電力事業的獨佔，並授權設立民營電廠。根據國家行動黨內部的消息指出，此項法案最終將使墨西哥國營石油公司Pemex「民主化」，讓該公司部分股權在外自由流通。國家行動黨的計畫接近外界的高標準期待，特別是Pemex的部分私有化，但這在短期內達成的困難度頗高，因此拉高了執政黨的目標門檻。革命制度黨即將向國會提交能源改革計畫提案，而我們預期內容將與國家行動黨的提案大同小異。然而，在能源改革法案通過之前，政治紛擾勢必在所難免，尤其是國家行動黨將利用這個機會，以支持能源改革法案做為籌碼，推動政治改革，例如推動總統大選的第二輪投票制度，以及修法允許政府官員連選連任。

倘若改革法案闖關通過，我們預期明年開始墨西哥的境外直接投資將有機會大幅成長，連帶對墨西哥披索與國內利率水準帶來正面影響。保守評估，去年底就已通過的結構性改革（勞動市場、電信、與教育），加上未來能源與財政改革，墨西哥GDP的長期成長趨勢每年將可望提升100個基點。近期內，我們預期今年改革政策將有機會帶來好消息，且將在2013年下半年為墨西哥披索創造上檔契機。

亞洲（日本以外）：印度央行的政策於7月份出乎意料地180度大轉向，緊縮國內流動性以期能支撐不斷走貶的印度盧比。然而，我們認為此舉可能適得其反。印度央行緊縮國內流動性恐使國內經濟的問題加遽，擺脫停滯性通膨的可能性將更低。我們認為透過匯率調整（意即讓盧比進一步貶值）改善貿易失衡狀態，並且維持寬鬆貨幣政策以刺激經濟成長、推動財政整頓政策，才是較為合適的解決之道。供給面政策與結構性改革都是破除停滯性通膨的關鍵，但如今卻因為印度的經濟問題日益嚴重，且明年的大選在即，面臨被邊緣化的命運。印度經濟前景晦澀不清，因此我們認為投資人面對印度盧比與當地貨幣債券須審慎評估。故此，我們已將2013年印度GDP成長率預測值下修50個基點至4.7%，而2014年則是下修120個基點至5.2%。未來，在政策整合不佳的影響下，印度經濟成長率持續低於長期趨勢的風險將增加。

相較之下，中國國務院總理李克強在最近發表的聲明中指出，中國經濟政策的目標在於有效平衡經濟體質重整與經濟成長。李克強表示，中國GDP成長率的底線是7%，此舉降低了市場對中國經濟硬著陸的疑慮，並提振投資人信心，期待下半年GDP成長率可望反彈回溫。儘管如此，我們認為李克強的聲明不代表中國的政策將180度大轉彎，而是北京當局將努力防止經濟成長動能趨緩。然而，北京的政策工具有限；不同於2008年至2009年間全球金融危機爆發時期，目前北京手邊沒有太多可立即派上用場的經濟刺激政策。

一方面，中國人民銀行未來得維持相對緊縮的貨幣政策，以調控金融體系的風險，並繼續推動去槓桿化。此外，中國政府最多也只會針對十二五計畫中已經「核准」的產業，例如基礎建設、綠能與科技升級產業，加速審批投資計畫，以支撐GDP成長表現。面對持續疲弱的出口表現，未來外部需求仍將是一大挑戰，但不僅是中國，其他亞洲國家亦面臨相同的問題。此外，北京持續採取房市緊縮政策，因此中國的投資與消費成長率可能難以出現實質的回升，且新任領導人展現打擊貪腐的決心，恐怕加深相關問題的可能性將提高。整體來說，我們持續預期下半年中國單季GDP年增率將放緩至7%，低於第二季7.5%的水準。

歐非中東：歷經過去12到18個月的經濟成長大幅趨緩，歐非中東地區經濟表現將有機會在下半年開始回溫。然而，經濟成長反彈的速度有多快、會加速到什麼程度才會穩定下來，目前都還是未知數。近期經濟活動數據表現好壞參半，其中土耳其、中歐與南非等國工業生產動能加速成長，但俄羅斯卻跌回負成長表現。此外，由最新的製造業採購經理人指數可知，歐非中東國家近期經濟前景仍呈現分歧現象：波蘭、捷克、與南非等國工廠產出持續擴張，但俄羅斯與土耳其兩大經濟體則再度步入萎縮疑慮。總體而言，歐非中東地區的工業產出持續高低震盪，且具前瞻性調查數據在零成長分水嶺附近徘迴。

即便歐非中東地區經濟再度加速成長，我們認為成長力道可能頂多只有全球金融危機爆發前5年的三分之二左右，因為我們認為歐非中東地區再次出現全面性信用擴張的可能性較低，也不容易再度出現全球大宗商品價格熱潮（倘若如此，俄羅斯與南非會是最大受惠者），同時來自核心歐洲國家直接投資資金也將維持相對疲弱。

另一方面，歐非中東地區的通膨前景依舊十分溫和，因為多數國家目前的通膨不是低於央行的目標（如中歐國家），就是剛好在目標區間（如南非），亦或是在年底前可望重回央行目標區間（如俄羅斯、羅馬尼亞，以及土耳其(如果有幸)）。我們預期中歐通膨在未來12個月內將有機會從眼前多年來的低點反彈上升，但比央行的目標區間高出太多的可能性不高。

持平且充滿不確定性的經濟成長前景，加上極為溫和的通膨水準，對歐非中東地區有著三重意涵。首先，多國央行未來仍有鬆綁貨幣政策的空間，尤其是已開發國家目前極低的短期利率水準可能將再持續一段時間。此外，多數國家的央行可望將能夠更長期地維持寬鬆政策，至少延續至2014下半年可能性較高。第三，歐非中東地區的貨幣升值潛力有限，且可能持續受到類似過去幾個月跨國資金流動反轉的影響。更重要的是，儘管去年投資組合資金大量流入當地市場，但當時歐非中東地區的貨幣升值空間仍有限，尤其是隨著美國聯準會縮減資產收購計畫，我們認為投資組合資金持續流入歐非中東市場的機會將降低。

如何判斷哪些國家的央行擁有鬆綁政策的空間，最簡單的方式便是依據眼前實質事前政策利率，亦即名目政策利率扣除未來12個月的預期通膨水準。根據此項統計結果，羅馬尼亞、匈牙利、波蘭與俄羅斯等國的實質政策利率仍是正值，因此擁有進一步降息的空間；相對的，其他歐非中東地區國家及已開發國家的情況正好相反。考量各國目前經濟成長與通膨動能，我們目前預期羅馬尼亞與俄羅斯今年還有75個基點的降息空間，而匈牙利則有機會進一步降息50個基點。波蘭央行（以及政策態度溫和的貨幣政策委員會成員）日前已宣布政策鬆綁階段告一段落，因此除非經濟成長前景大幅惡化，否則進一步降息的機會將不高。

然而，倘若今年5、6月份新興市場龐大賣壓再度上演，屆時各國預期的降息措施（俄羅斯、羅馬尼亞、與匈牙利）以及政策利率穩定度（其他歐非中東國家）將面臨較大風險。外部融資需求較高的國家，在面對市場賣壓出籠之際，貨幣表現將遭逢較大衝擊的機會也較高。評估一國匯率穩健度最簡單的方式，便是看該國基礎外部收支佔GDP的比例，以及經常帳赤字扣除固定的融資來源，例如境外直接投資資金淨額，以及歐盟凝聚計畫基金（僅針對歐非中東地區的歐盟會員國）的資金流入規模。一旦資金停止流入或是立即反轉外流，土耳其與南非兩國貨幣面臨進一步賣壓的風險將相對較高。相較之下，中歐（特別是匈牙利）與俄羅斯擁有基礎經常帳盈餘，因此受影響的程度較低，但如果境外基金投資人決定離開當地貨幣債券市場或股市，屆時兩國可能將面臨相同的風險。以多數歐非中東地區國家而言，外資持有當地貨幣政府公債的比重高達30%以上。

南非幣的實質有效匯率已經大幅修正，自2011年底至今貶值幅度將近15%，而同時間其他歐非中東國家貨幣則升值3%至6%。儘管匯率貶值有利於縮小經常帳赤字，但政府與國營企業為了加速基礎建設支出，擴大進口資本財，大幅抵銷了匯率貶值的益處。

土耳其匯率可能還要在經歷一段調整週期，因為該國經常帳赤字與外部融資缺口較為龐大，但土耳其央行認為面對艱困的通膨前景，土耳其里拉已無太多的調整空間。由於里拉面對進一步貶值的壓力，因此未來土耳其政策利率上調的風險高居歐非中東之冠。土耳其央行在上個月舉行的貨幣政策委員會會議中，已準備好進一步緊縮短期流動性，藉由調高放款利率試圖影響有效政策利率的上限，避免里拉持續走貶。土耳其央行雖然不願直接升息（目前附買回利率仍為4.5%），但也已決定不再運用規模有限的外匯存底來捍衛里拉匯率。相反的，土耳其央行在非傳統的彈性貨幣政策架構下，選擇調整放款利率以鞏固里拉走勢。

邊境市場：埃及總統穆希下台後，軍方與臨時政府持續面對反對陣營，亦即穆斯林兄弟會的抗議。我們持續關注埃及的示威活動，目前已有多人因而喪命，且未來阻礙埃及所有政治與經濟改革的風險將提高。儘管穆斯林兄弟會可能會遭到軍方的鎮壓，但依舊是埃及支持度最高的政黨，且擁有深厚的民意網絡。倘若現在馬上舉行大選，穆斯林兄弟會可能還是會拿下多數選票。因此，埃及軍方若無法讓穆斯林兄弟會參與改革過程，屆時埃及政府可能將無法組成全面、具代表性的聯合陣營，並讓埃及的經濟翻身。

摩洛哥伊斯蘭多數聯合政府中的小政黨－Istiqlal黨，對齋戒月過後、即將在8月生效的政府補貼改革計畫抱持疑慮，因此決定退出聯合政府。Istiqlal黨退出之後，執政黨 (正義發展黨)必須尋求遞補政黨，否則國會將提早舉行改選的可能。我們認為摩洛哥國王應較傾向尋找遞補政黨，並持續推動補貼計畫的改革，因為這項改革法案背後牽動著國際貨幣基金(IMF) 最近是否重新提供的信用額度。部分人士認為，埃及的伊斯蘭政治體系近來面臨嚴重的衝擊，讓其他國家的反對勢力蠢蠢欲動的可能性增加，但我們認為各國本身獨有的問題，影響力目前還是高於其他國家政治活動造成的效應。

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