【逆向投資的關鍵】

2013-10-03  基金

 

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作者：邱國鷺  

投資做了十幾年，深深體會到人棄我取、逆向投資是超額收益的重要來源。最近的一次是在今年的7月2日廣州宣佈汽車限購時，當天汽車股紛紛跳水甚至跌停。回頭一看，汽車股半年來已經平均上漲了30%，而市場卻是下跌的。再看看這幾年每年表現最好的板塊，2010年的工程機械、2011年的銀行、2012年的地產，同樣都印證了“人棄我取、逆向投資”的有效性。

逆向投資是最簡單但卻最不容易學習的投資方式，因為它不是一種技能，而是一種品格，而品格是無法學的，只能在實踐中磨煉出來。投資上的集大成者大多數都具有超強的逆向思維能力，儘管他們對此的表述各不相同。索羅斯說，“凡事總有盛極而衰的時候，大好之後便是大壞”。鄧普頓說，“要做拍賣會上唯一的出價者”。芒格說，“Invert, always invert”（“倒過來想，一定要倒過來想”）。卡爾伊坎說，“買別人不買的東西，在沒人買的時候買”。巴菲特說， “別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼”。然而，不是所有人都適合做逆向投資，也不是所有急跌的股票都值得買入，畢竟，“不接下跌的飛刀”這句話是無數人遭遇了血的教訓之後總結出來的。一個下跌的股票能否逆向投資的關鍵在於三點：

首先，看估值是否足夠低、是否已經過度反應了可能的壞消息。估值高的股票本身估值下調的空間大，而且這類股票的未來增長預期同樣存在巨大下調空間，這種“大衛斯雙殺”導致的下跌一般持續時間長而且幅度大，剛開始暴跌時不宜逆向投資。過去兩年，A股電腦行業的許多“大眾情人”在估值和預期利潤雙雙腰斬的背景下持續下跌了70%就是例證。現在這些股票從成長股跌成了價值股，反而可以開始研究了。

其次，看所遭遇的問題是否是短期問題、是否是可解決的問題。例如零售股面臨的網購衝擊、新建城市綜合體導致舊有商圈優勢喪失、租金勞動力上漲壓縮利潤空間等問題就不是短期能夠解決的，因此其股價持續兩年的大幅調整也是順理成章的。不過，現在大家都把零售當作夕陽產業了，行業反而有階段性反彈的可能，儘管大的趨勢仍然是長期向下的。

第三，看股價暴跌本身是否會導致公司的基本面進一步惡化，即是否有索羅斯所說的反身性。貝爾斯登和雷曼的股價下跌直接引發債券評級的下降和交易對手追加保證金的要求，這種負反饋帶來的連鎖反應就不適合逆向投資。中國的銀行業因為有政府的隱性擔保（中央經濟工作會議：“堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線”），不存在這種反身性，因此可以逆向投資。

不是每個行業都適合做逆向投資，有色煤炭之類的最好是跟著趨勢走，鋼鐵這類夕陽產業有可能是價值陷阱，電腦、通訊、電子等技術變化快的行業同樣不適合越跌越買。相比之下，食品飲料是個適合逆向投資的領域。作為消費者，我對食品安全事故深惡痛絕，但是，作為投資者，不應該把個人感情因素帶入投資決策中。從歷史上看，食品安全事故往往是行業投資的較好買入點，特別是那些沒有直接捲入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭企業，更有可能是建倉良機。

還記得十來年前，我剛入行沒多久，公司的基金經理們—都是些鐵杆的價值投資者和逆向投資者--在瘋牛病的恐慌中買入了麥當勞的股票，之後數年麥當勞的股價上漲了5倍，那是我逆向投資的第一課。再看看這幾年發生的瘦肉精事故、三聚氰胺事件和毒膠囊事件，對所涉及行業的都沒有產生持久的或者致命的打擊，對行業銷量的負面影響一般只持續2、3個月，相反，那些沒有直接捲入安全事故或者牽涉程度較淺的行業龍頭的市場份額反而在事故發生後進一步上升，因為人們購買時更加看重“大牌子”了，畢竟龍頭公司比起小廠家更有資源和動力去維護自己的品牌聲譽。

再看看在香港上市的臺灣某飲料和快消品龍頭，去年因直接捲入塑化劑事件股價從6元跌至3.6元，事件過去後，今年股價最高漲到10.4元，翻了3倍。最近的白酒股因為塑化劑事件大幅跳水，因為事件仍未過去，不妄加評論。但是類似于所有的食品安全事件的逆向投資機會，可以思考這樣幾個問題：（1）有無替代品，若有替代品（例如三株之類的營養品就有眾多替代），則謹慎，若無替代品，則積極；（2）是個股問題還是行業問題，如果是主要是個股問題，避開涉事個股，重點研究其競爭對手，即使是行業問題（例如毒奶粉），可關注相對受影響較小的個股；（3）是主動添加還是被動中槍，前者宜謹慎，後者可積極；（4）該問題是否容易解決，若容易解決，則積極，如果難解決（例如三聚氰胺問題），影響可能持續的時間長且有再次爆發的可能性；（5）涉事企業是否有扎實的根基，悠久的歷史傳承和廣泛的品牌美譽度在危機時刻往往有決定性的作用，秦池、孔府的倒臺就是由於根基不穩卻盤子鋪得太大；（6）是否有鮮明的受害者個例，這決定了對消費者的影響是否持久。當然，白酒除了塑化劑外，短期還有反腐敗的利空需要消化，就象以前消化嚴打酒駕的負面影響一樣。至於產能過剩、庫存過多和後週期性等問題，長期看對高端酒而言都不是根本問題。

在日本核洩漏事故後，巴菲特說他對日本的看法與一周之前沒有變化。這種泰山崩於前而面不改色的境界自然不是我輩凡夫俗子可能做到的，但是應該懂得是，災難的發生，每個人都很難過，但是，投資決策不應該加入感情的因素。許多被媒體炒得沸沸揚揚的突發事件，股價在事件後的一兩個月往往會有過度反應，此時購買就容易有超額收益，在911事件後買航空股的人最後都是獲利頗豐的，723事件後的一兩個月後購買鐵路建設和鐵路設備的股票，之後一年多也大幅跑贏了市場。

逆向投資的另一面是冷靜面對那些熱門板塊，就象兩三年前吹得天花亂墜的新興產業，現在回頭一看，幾個行業講的故事一個也沒有兌現。其實，大多數的高估值板塊都是靠講故事吹起來的，未來從來不會有他們吹捧的那麼美好。A股的情緒波動容易走極端，因此“人多的地方不去”更是至理名言。幾個月前大家都認為“中國借錢投資拉動經濟增長的老路走不下去了，因此銀行地產和週期股都不能買，只能買消費和新興產業。”然後大家都把接近一半的股票部分配置在消費、醫藥、TMT等非週期股上，大幅地低配了金融股和週期股—這樣的配置思路在前幾次市場底部時也出現過。然後這幾個月突然有了個180度的大轉彎，大家又一窩蜂地去拋售消費品，然後去追之前唾棄的銀行地產和週期股。白酒的塑化劑問題如果不是由於超配的機構太多，大家奪路而逃，這輪下跌也不會如此慘烈。

其實，獨立思考、逆向而動效果往往更好。基金公司作為一個整體的行業配置在一般情況下是對的（畢竟專業人士相對于其他市場參與者還是佔有一定優勢的），但是在極端的情況下就很可能是錯的。今年的三季報，60家基金公司的行業配置中，醫藥的平均配置占到股票部分的11%，而銀行的平均配置僅為3%，二者的超配和低配程度都達到了十年之最。上一次基金整體配置如此失衡是在兩年前。 2010年11月15日的《中國證券報》上的有一篇採訪《邱國鷺：投資需要逆向思維》，文中有一個副標題就是“銀行與醫藥哪一個前景更好”，當時我的一個基本結論就是醫藥比銀行貴3倍，但是增長不可能快3倍。之後的兩年，2011年銀行股跌了5%，醫藥股跌了30%，今年銀行股上漲13%，醫藥股漲了6%，兩年累計下來看，機構一致低配的銀行股大幅跑贏了機構一致超配的醫藥股，再一次驗證了“最一致的時候就是最危險的時候”這句老話。現在機構們又是一致地憧憬著老齡化對醫藥的無限需求，把醫藥股的估值推高到30倍市盈率，比起7倍市盈率的銀行，兩年前做出的比較和基本結論現在幾乎可以原封不動地重說一遍。

兩年過去了，機構們對醫改的認識似乎沒有多少改變，還是只看到了醫保覆蓋面的擴大，沒看到醫改對藥價的打壓。日本過去20年人口老齡化這麼嚴重，但是醫藥產業規模的年度增長率還不到1%，就是因為政府對藥價的不斷打壓。機構對醫藥股的樂觀主要是因為他們太過於依賴醫藥上市公司對醫改的解讀，其實只要找個醫院院長或者衛生部官員調研一下，就會發現醫保覆蓋面的增加主要體現在過去三年的一次性提升，未來不會再有進一步的大幅提升，而省級統一招標、藥品零加成、總額控費、超支分擔、按病種付費等多項措施正處於試點和推廣的初期，核心只有一個，就是進一步限制藥價和用量以達到“少花錢、多辦事”的目標，直接手段就是把醫藥從醫院的利潤中心改為成本中心，這種轉變對醫藥行業整個利益鏈的衝擊是巨大的。當然，醫藥作為一個差異化、有門檻的行業，不論板塊走勢如何，目前150只醫藥股中今後幾年也會出幾隻大牛股，但是個股的機會並不能掩蓋行業的整體高估。

坦率地說，我也不知道醫藥股的高估值還能持續多久，也許會從高估變成進一步更高估。沒有人能夠事前預知拐點，不論錯誤定價的程度有多大。作為投資者，我們能分辨清楚的就是市場的錯誤定價在哪裡以及錯誤的程度有多大，然後遠離高估的板塊，買入低估的公司。至於市場要等多久進行糾錯，糾錯前會不會把這種錯誤定價進一步擴大，這就不是能夠預測的了。以小股票和大股票之間的相對表現為例，我在2010年12月13日的《上海證券報》的採訪中說，“小股票與大股票的相對估值已是十年來最高點，上一次小股票相對於大股票的估值溢價達到這樣的高點是在2001年，之後小股票連續四年跑輸大股票。這次也許小股票還能再領漲幾個月甚至幾個季度，但是其股價在目前位置已經沒有安全邊際，這種最後一棒的風險收益比已經不符合投資的要求了，而是一種擊鼓傳花式的博傻遊戲。”事實證明，中小版指數在2011年下跌了37%，2012年再跌4%，大幅跑輸代表大盤藍籌的滬深300指數。但是，即使兩年前小股票與大股票的估值相差那麼巨大時，事前誰又知道小盤股相對大盤股的拐點會在哪裡呢？事前誰又敢說小股票不會再“繼續領漲幾個月甚至幾個季度”呢？作為投資者，在當時的那種環境之下，我們只能牢記管子所說的“不處不可久，不行不可複”，不去擊鼓傳花，不接最後一棒，把選股範圍基本限制在低估值的大盤藍籌裡，以此躲過中小盤的許多地雷。

當然，任何投資方法都有缺陷，逆向投資的短板就是經常會買早了或者賣早了。幾個月前，大家都在醫藥、消費、TMT中抱團取暖時，我就把股票倉位的85%都放到了銀行地產和週期股中，現在回頭看金融股和週期股在下半年是大幅好於非週期股，但是主要的超額收益在4季度，3季度的下跌現在回想起來也還是令人心有餘悸的，所以買早了還得熬得住，這是逆向投資者的必備素質。同時，必須明白一個道理，市場中沒有人能夠賣在最高點、買在最低點。2007年的牛市中，能夠在4000點以上出貨的都是非常幸運的，即使指數後來漲到了6100點；2008年的熊市中，2000點建倉的也是幸運的，即使指數後來又跌到了1664。頂部和底部只是一個區域，該逆向時就不要猶豫，不要在乎短期最後一跌的得失，只要能笑到最後，短期難熬點又何妨？只有熬得住的投資者才適合做逆向投資。在A股這樣急功近利的市場中，能熬、願熬的人少了，因此逆向投資在未來仍將是超額收益的重要源泉。