特稿﹕小投資者需自求多福

【明報專訊】中信泰富    因炒賣衍生工具錄得巨額虧損，近日成為焦點。繼迷你債券後，又一個結構性產品炸彈爆發。輿論雖同情迷債散戶，但這次卻一面倒指摘中信泰富瘋狂的豪賭行為。

首先，可能普羅大眾對股票accumulator（另一炸彈！）先有認識，而這次的外匯產品結構上又跟股票accumulator相當類似，故新聞界普遍稱之為外匯accumulator。其實這種非零售的外匯結構產品已有多年歷史，行內稱為FX Target Redemption Forwards（外匯目標贖回期貨）。其主要結構是﹕當匯價高於一個預定的行使價時，客戶可以行使價定期買入外幣。但當匯價低於行使價，客戶便要以行使價買入兩倍（或更高倍數）的外幣，視乎合約的條文而定。目標贖回的意思是﹕客戶每次以低於市價買入外幣時都有利潤，但當累積的利潤達到某一目標時，銀行便會提早終止合約。換言之，客戶的潛在利潤有限，但潛在虧損卻是無底。

貪勝不知輸豪賭失敗

不同於迷債散戶，機構投資者進行大額交易時，大多清楚產品風險。他們是跟銀行的投資部門直接交易。「炒房」內的銷售員受過專業訓練，對產品有深入了解，職責上亦要向客戶詳細介紹有關風險。有很多客戶在交易前甚至要求銀行方面對產品作出模擬測試，即模擬在不同的匯價波動中，客戶盈虧的變化。

在中信泰富事件中，公司要對冲在澳洲    的鐵礦業務因澳元上升帶來的風險。但從是次交易中購入澳元的金額，卻遠高於實際需要對冲的數目。再者，據聞交易不是一次性，而是在澳元持續上升時逐次進行的。作為一家大企業的財務主管，亦不可能用無知作為藉口。故筆者相信今次事件不存在銀行誤導，而是中信泰富貪勝不知輸，加大注碼卻遇上市場逆轉，以至豪賭失敗，賠掉半家公司。筆者也曾遇到一些公司客戶，以對冲為名，賭博為實。他們會要求銀行設計一些結構產品，表面看來可以對冲本身業務的某些金融風險，以符合公司的內部指引。但卻在本金方面「調整」，故意作偏多（over-hedge）或偏少（under-hedge）的對冲，借此進行投機。

新金融產品繞過規管

這次事件絕對只是冰山一角。不久前亦有鴻興印刷    ，為其管理層用來「對冲」人民幣匯價風險而進行的衍生工具交易作出大額撇帳。這些年來，五花八門的結構性工具充斥市場，獲很多機構投資者的垂青。這些產品的一個普遍特性是﹕市場平靜時，對客戶有利；但當波幅擴大時，客戶便有機會蒙受損失。現值金融風暴，所有資產類別都經歷駭人波幅，相信已有很多公司客戶錄得重大虧損。只是未有公開罷了。

監管機構方面有沒有責任？巴菲特（Warren Buffett）曾稱衍生工具為「大殺傷力金融武器」（financial weapons of mass destruction），他跟債券大王格羅斯（Bill Gross）均認為衍生工具鼓勵公司以他人（股東）金錢賭博。格林斯潘（Alan Greenspan）在十月廿三日亦公開承認自己犯了錯誤，讓衍生工具的發展失去控制，間接加深了今次的金融危機（遠在一九九四年，格老曾成功阻止收緊衍生工具的管制）。從今天看來，自由市場並非萬能，適當的監管不可或缺。

其實監管和會計制度多年來已有所改善。可惜投資銀行就是永遠有能力設計出新的產品，繞過規管。銀行只需清楚解釋風險，至於客戶是用來對冲或炒賣，對其無關重要。客戶贏錢，銀行便「鼓勵」他們加重注碼或作更頻繁炒賣；客戶輸錢，銀行亦可勸他們斬盤止蝕，在斬盤交易中銀行又可大賺一筆。

監管機構將比前嚴謹

早年有一笑話﹕「豐田需要多少員工去製造一輛汽車？」答案是﹕「四個，一個負責設計，一個做裝配，兩個炒長債。」衍生工具在上世紀推出時，目的確是給用家作更有效率的風險對冲。而市場亦需要有專業炒家開價和坐盤，才能讓用家轉移風險。但慢慢地，當用家也變成炒家，市場便淪為賭場。到頭來，被蒙在鼓裏的是小股東，他們以為投資予公司的業務經營，誰知卻下注在管理層的炒賣活動。現在所持股票的公司有否類似投資虧損還沒有披露？看來他們只有自求多福。

當金融風暴平靜下來後，可以肯定的是，監管機構會比以前大為嚴謹。除了規限銀行外，對上市公司披露所持衍生工具的資料，應會有更詳盡的要求。而小股民經歷這次事件，將來亦應學會在投資前作更審慎考慮。

(文章轉載自明報特稿)