現在正是賞螢火蟲的季節，不少人已經準備好用相機捕捉這群小精靈，看著沒有光害的黑暗中，繁星點點的樣子著實如夢似幻，現在就為大家整理全台適合看螢火蟲的地點！

螢火蟲的家 若蘭生態村
每年三到六月園區內都會有大量的螢火蟲出現，密度全省最高，是台灣知名的賞螢地點。
地址：嘉義縣梅山鄉瑞里村10-1號

圓潭生態園區
位於166縣道71.5K，鄰近瑞里1號橋。這裡水質清澈，環境清幽。生態相當豐富，可以看到各種生物如野鳥、蝴蝶、甲蟲、螢火蟲、青蛙等。

東勢林場
被稱為台灣中部最美的森林花園，另外還有提供免費的夜間賞螢導覽，由專業的導覽老師帶隊解說。
地址：台中市東勢區勢林街6-1號

山水幽谷營地
位於宜蘭礁溪，環境山明水秀，舒適小巧，是露營的熱門景點。附近有一個小瀑布，空氣清新。
地址：宜蘭縣礁溪鄉匏崙村匏杓崙路143號

梅嶺風景區
每年4-6 月是梅嶺的賞螢季，伍龍步道的出水坑為熱門賞螢點。( 從伍龍步道入口往上走，腳程80 分鐘，路程約2 公里。)
地點：台南市楠西區香蕉山灣丘里3-10號

新化國家植物園
全台離市區最近的賞螢秘境，車程約20分鐘。現在可以開始報名賞螢活動，詳情請上新化國家植物園網站查詢。
地址：台南市新化區知義里口埤76號

【賞螢注意事項】
1.賞螢地點多半無光害，請將手電筒包紅色玻璃紙減低光度。
2.近距離觀察時，應將手電筒關掉。
3.穿著長袖長褲避免蚊蟲叮咬。
4.勿任意捕捉螢火蟲，螢火蟲只要受驚嚇或手觸摸就會死亡，一起愛護大自然。

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美聯儲對美國經濟走勢的看法。

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美聯儲對基準利率未來走勢的點估計分佈圖。(胡一天提供)

根據美國聯邦存款保險公司的數據，2015年第三季的美國銀行業不良貸款餘額僅佔總貸款餘額的1.61%，是2007年第四季以來的新低點。壞帳減損僅佔總貸款餘額的0.4%，也是自2006年第三季以來的新低。2006年第三季，美國房市泡沫開始破滅；2007年第四季，大衰退（Great Recession）開始，金融海嘯在隨後九個月來襲。美國銀行業在全球金融海嘯中重傷，但藍籌銀行的獲利與股價在過去七年表現良好。雖然說否極泰來，但也可能物極必反。

牛派投資人會說：這次不一樣，美國銀行業的資本適足率穩健，沒有次貸衍生品毒害市場。聯儲升息讓美元資產相對於其他貨幣計價的資產更具吸引力，若投資人短期內看淡歐洲，觀望亞洲，美國藍籌股中有規模的銀行應有能力持續向資本市場發行相對低息的債券或優先股充實資本，並透過每次貸款重新續約議價時將升高的利息成本轉嫁給客戶，只要經濟持續溫和擴張，貸款承作審慎，壞帳率應該不會飆高，加上還有很多理財產品交叉銷售的手續費可賺，讓大銀行的財務槓桿轉化成營運槓桿，利潤增加，形成正向循環。

熊派認為這些都是老電影，早就成為市場共識。反向思考的投資人會問：當情勢一片大好，是否還能更好？如果不能，藍籌銀行股的估值如何方能維持高檔不墜？再深一層看，銀行授信的承作標準，是金融業中極富「藝術性」的一門學問。零利率環境的另一個副作用，就是催生許多另類授信商業模式。這些模式在好年光賺錢容易，一旦週期翻轉，麻煩隨時出現。紐約知名的投資雙週刊Grant’s Interest Observer最近舉出了一個有趣的例子：提供旅客分時度假的時權旅館（time share hotel）營運商Diamond Resorts International (DRII)。

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WFC社區銀行的全天候多通路經營模式。(胡一天提供)

社區銀行營運模式協助WFC實現貸款資產組合在客戶性質與地理區域的高度分散以及營收的多元化，讓WFC得以在不同經濟週期起伏中維持穩健業績。下圖可見這個模式的優越性：從2002年第一季度到2015年第三季度，WFC的淨利差雖然從5.63%下降到2.95%，但平均營利資產（即放款餘額）從2570億美元成長五倍到1.6兆美元。在金融海嘯之前，WFC的股本回報率（ROE）一直維持在15%-20%的區間，金融海嘯時雖然因為資產減值與增提壞賬準備而短暫於2008年第四季跌到-15.6%，但隨後迅速攀升回11%。當時手上資本雄厚的WFC還危機入市，收購了Wachovia，投資未來盈利增長的資產基礎。經過數年調整，WFC的放款組合總量與收購Wachovia時相差不多，但質量更為均衡。精明的投資人會問：若憑圖觀勢，WFC的壞帳比已經回到歷史低位，壞賬也跌到2015年第三季的0.3%，ROE回到10%-15%的區間，情勢有點好到不能再好。隨著聯儲會升息，利息收入的預期增加除了反應WFC在債款續約時的議價能力之外，亦不可避免的會受到「均值回歸」的壞帳影響，除非美國經濟再次進入溫和通脹、就業穩定的Goldilock狀態，不然WFC現在約1.7倍本淨比、約13倍本益比的估值雖不能說貴，也還不到大手掃貨的價位。

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憑圖觀勢，WFC的壞帳比已經回到歷史低位，ROE也回到10%-15%的區間，情勢有點好到不能再好。(胡一天提供)

從另一個角度看，WFC在新增放款與客戶存款都有遠超過同業的優異表現，經營團隊策略執行到位當居首功，美國經濟景氣復甦所創造的中小企業工商貸款需求，特別是房地產業所驅動的房貸需求，是過去WFC營利有機成長的主要動能。但若美國GDP增幅最多2%-3$，很難想像WFC這麼大規模的金融集團能夠有更亮眼的成長。WFC是零售業，不像華爾街投資銀行是躉售業（某些狀況下是博彩業）。因此從股性來看，WFC其實是價格波動風險較高的「定存股」，配股分紅的續航力是評估進場與否的關鍵。考慮到WFC是大到不能倒的全球系統性重要銀行之一，與其當普通股股東，透過優先股維持對WFC的曝險，或許更划算。

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WFC為大規模的金融集團，透過優先股維持對WFC的曝險，或許比當普通股股東更划算。(胡一天提供)

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物極必反，泰極否來？(胡一天提供)

如果WFC社區銀行的策略是一種典範，這個典範是否有可能在金融科技浪潮的衝擊下被顛覆？WFC是否會因為在既有範式中太過成功而增加在未來世界失敗的風險？針對這個問題，投資人通常最先想到的就是P2P貸款平台的領先企業LendingClub（LC）。

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P2P貸款平台的領先企業LendingClub（LC）。(胡一天提供)

銀行業經營放款業務的本質，就是利用其監管保障的特許地位吸收存款，同時透過資本市場發行債券或股票融資，再將資本貸放給有需求的個人或企業，承擔信用風險與資金成本，高槓桿賺取利潤。這個模式的弱點，就是銀行雖然承擔了借戶的信用風險，但銀行本身的信用風險卻是由存戶與銀行的債主承擔。銀行維持營運有鉅額的固定成本，監管機構為了應付流動性危機與保護消費者，也需要銀行提列額外準備金以防萬一（保險業的solvency margin也是基於類似理念）。種種龐雜的網絡建置與維持費用，加上風險效益的計算，銀行會放棄服務某些客戶，或是以風險過高為由加碼收費，從而讓金融服務成為某些人可望而不可及的奢求。全世界目前有超過25億人無法享有適當的金融服務，很大程度上是這種銀行業經營範式所致。

如果一個經濟體中每個有貸款需求與所有具備閒置資本的個體都與銀行連線，且銀行對個別信用風險完全知悉，理論上銀行可以實現完美的差別定價（price discrimination）與資債匹配。亦即，銀行每一塊錢的放款都可以用一塊錢的外部資本支應，銀行只是一個蒐集借款需求訊息的平台，無須承擔自有資本風險。如何針對每一筆貸款的風險定價，就是銀行業自豪的專業能力。究其本質，授信決策流程是在評估微觀與宏觀面的信用風險，講究的是分析借款人、擔保品與目標資產創造現金流的頻率、強度、與確定性，透過某種基於經驗法則的排序來給風險定價，准駁貸款，既是科學也是藝術。決策過程中客觀的限制條件，卻往往受到決策者主觀好惡的影響。換句話說，銀行授信的「作業系統」是「人工智慧」--  human labor intelligence。

在真實世界中，沒有銀行可以與所有個體實現完全的連結。在大數據互聯網的時代，也沒有任何證據可以支撐銀行業是最適合、最懂得評估與控管風險的機構。再加上鉅額網絡建置與維持費用，使得銀行無法真正成為一個信用風險的訊息平台。LC最聰明之處，在於把傳統上被商業銀行整合在一起的「信息傳遞」、「風險定價」與「資本配置」三項功能以分離。透過其先進的軟體技術，LC創造了一個媒合資金需求與供給的開放市集，讓有取得信用融資變得更加便利。飽受低利率之苦的投資人希望能承擔合理風險賺取利息，被銀行與信用卡公司賺太多的借款人也想要降低成本，LC作為信用風險交易所，可賺取交易媒合費。自2006年創辦以來，LC已經媒合了超過134億美元的貸款。考慮到美國廣義地消費金融授信規模超過3.3兆美元，其中至少有將近4000億美元的餘額是消金循環額度，這些借款人都有再融資降成本的需求。由此可見，LC的成長空間非常巨大。

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2006年創辦以來，LC已經媒合了超過134億美元的貸款。(胡一天提供)

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投資人透過對LC逐漸熟悉而願意持續透過LC平台提供資金，從而讓有意透過LC融資的借款人得以降低成本。(胡一天提供)

 LC這個信用風險交易平台最大的投資價值，除了以新科技創造出一個可投資與交易的資產級別（asset class）之外，就是其大數據搜集與分析能力。下圖是LC平台上所媒合的貸款期限與收益率分佈圖。雖然LC目前只有約10萬個投資人透過其平台投資貸款，但這些投資人會因爲對LC逐漸熟悉而願意持續透過LC平台提供資金，從而讓有意透過LC融資的借款人得以降低成本。這個有些反直覺的現象其實是投資人面對風險的心理調適：之所以會有高達15%、20%的高利貸，就是因為投資人對LC平台風險評估的信心不足。這份懷疑可以隨著時間積累與投資人量體的擴充逐漸緩釋。雖然在零利率時代中結之後，部分追求高回報的投資人或許會因為LC平台上的貸款風險較高而選擇退出，但貸款需求再融資需求仍在，LC交易平台的價值並不會因為利率上升而減損。何況LC的投資人群眾基礎十分廣泛，不見得會因為部分投資人退出而導致交易量大幅下滑。LC平台其實是一種基於群眾智慧與機器學習的AI – augmented collective intelligence。LC平台不僅能隨著交易量增加而累積有意義的大數據，其本身就是在創造一種新型態的信用評級機制，是實實在在的金融科技創新。

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LC平台上所媒合的貸款期限與收益率分佈圖。(胡一天提供)

有些市場觀察家認為LC是在監管灰色地帶打擦邊球，事實不然。LC並未直接承作貸款，而僅僅是將單筆貸款信用風險評級的資訊傳遞給商業銀行合作夥伴，由該銀行撥款後，再由LC將該筆貸款在平台上由投資人以適合形式認購。貸款是合約，可以轉讓，亦可被打包成結構商品。許多LC投資人買到的風險，其實是LC發行的債券，其本金與利息由LC平台上相對應的成千上萬筆小額貸款所支持。LC亦提供投資人直接承作貸款的選項。在這樣的應用情境中，LC實現了信用風險的訊息傳遞，讓市場參與者來決定某筆貸款的價值，而非仰賴傳統銀行中不一定全知全能的信用風險審查委員們的審美觀，無形中讓金融服務成為網絡服務，反而更能促進金融業「融通暢流」的本質。

思想實驗：如果WFC實現其授信「作業系統」的換代升級，以LC的平台模式來服務客戶，會有何種效果？歷史證明，金融機構轉型非常困難，如果LC模式是未來，既然打不倒，何妨加入？美國聯儲聖路易分行行長Lael Brainard在2015年9月一場演講中指出，P2P借貸平台完全可以成為社區銀行服務中小型客戶的策略夥伴。若LC把其開放平台變成社區銀行服務客戶的API，協助全美國所有非大銀行體系的數千家中小型社區銀行組成一個聯盟，其資產規模可以排到全美前五大。若聯盟成員均透過LC來服務其客戶，商機該有多大？這可以看成是「共享經濟」的金融版。

考慮LC經調整後的EBITDA利潤率達18%，帳面現金版高達9億美元，無負債，平台流量增長將近100%，目前約43億美元的總市值，雖然本淨比快5倍，估值中含有相當多的業務高速成長預期，似乎很貴。熊派雖然對LC能否兌現持高度懷疑，但如果想像未來LC平台處理的融資與再融資總額成長到1000億美元，假設媒合手續費只有2%，營收可以達到20億美元，若仍能維持18%的EBITDA利潤率，LC的股價又看起來不算貴了。有遠見的投資人，或許可以既買WFC又買LC，兩手抓，兩手都要硬，至於能否兩手都賺，只有時間能證明。

＊作者為金融市場觀察家

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