一、為何有此追蹤——S-1/A 修訂版觸發本所逐字校讀

本所先前發表之 〈終局裁定：當 SpaceX 律師被 SEC 強迫說真話——S-1 揭露對 Terafab 計畫與太空 AI 之 15 項系統性證實〉 一文（V9，2026 年 5 月 26 日發布），係就 SpaceX 於 2026 年 5 月 20 日公開申報之 Form S-1，逐項比對 Musk 公開言論與律師措辭之系統性分歧，並做成「Terafab 與太空 AI 計畫本質為 IPO 敘事工具」之終局裁定。

2026 年 6 月 1 日，SpaceX 向 SEC 提交 Form S-1 第一號修訂案（Amendment No. 1，Accession No. 0001628280-26-039276）。本所即時取得 SEC EDGAR 申報全文（主文件約 12 MB、信貸協議附件約 5.45 MB），逐字校讀、逐項與 5 月 20 日原版比對。

校讀結論可一語概括：SpaceX 改了一版，不僅未鬆口，反而把對自己更不利的事實揭露得更徹底。 本所先前推論不只被證實，更被「加倍坐實」。本文僅就修訂版之新發現簡要說明，完整分析見本所 V9 v0.97 技術評析備忘錄。

二、逐字校讀證實了什麼——三項舊推論再獲背書

第一，Terafab 降格措辭逐字未鬆動。 本所將修訂版與原版就 Terafab 相關之每一段揭露逐字比對，結論為：修訂版完全維持原版降格措辭——「Terafab may not be successful」「neither Tesla nor Intel are obligated to remain」「very early stages」「have not yet been determined」均逐字保留。在 CalPERS 抗議、SEC 審查往來、路演前夕之三重壓力下，SpaceX 與其律師團隊仍未將 Terafab 自「無時程、無里程碑、無資本支出、尚未確定」之定性予以任何升級。此一「未鬆動」本身，即為律師團隊以「維持原措辭」之方式對本所定性之再次間接確認。

第二，定價仍空白，治理結構對六項抗議無一讓步。 修訂版之發行價、發行股數、Musk 表決權百分比等欄位仍全部留空（待最終定價公開說明書 424B 補足）。外界流傳之「Musk 表決權 79%／85%」於修訂版原文並無對應記載，本所不予採用。CalPERS 等三大退休基金所提之六項治理改革要求，修訂版仍無一接納。

第三，AI 分部資本密集之論證再獲佐證。 修訂版以附件提交修訂後信貸協議：銀行循環信貸總額度擴張至 50 億美元、到期日延長至 2031 年 5 月、並就合格收購預留槓桿比率放寬空間（合併槓桿比率上限 3.75:1，收購後得放寬至 4.25:1）。SpaceX 一面以雲端合約注入營收、一面同步擴張信貸並預留收購槓桿，反映其上市前夕之資金需求強度。

三、新發現一：受限股是媒體數字的五倍——Musk 控制權之真相

本所逐字校讀修訂版之受益所有權章後，發現一項衝擊力遠超預期之事實，須分層說明。

性質——名為「受限股」，實為控制權巨額優待。 修訂版揭露 Musk 之績效型受限 Class B 股達 1,302,072,285 股（約 13.02 億股）。所謂「受限」者僅為歸屬時點，其本質為每股 10 票之 Class B 超級表決權股，且原文明示此批股「issued to and held of record by Mr. Musk, which may be voted by Mr. Musk」（已發行並登記於 Musk 名下、且得由 Musk 行使表決權）。

量級——媒體數字的 5.0 倍。 本所先前文章引用 CalPERS 抗議信援引之媒體報導，載 Musk 績效獎勵為「2 億股 + 6,040 萬股」（合計 2.604 億股）。修訂版原文揭露之數字（13.02 億股）為其整整 5.0 倍（13.02 億 ÷ 2.604 億 = 5.000）。換算等值表決權達約 130.2 億票——而 CalPERS 等三大基金於 5 月 13 日公開抗議時，所掌握、所抨擊之優待規模僅及其五分之一，即已將之定性為「美國史上最偏袒管理階層之治理結構」。

威力——單此一批受限股，即達全體 Class A 票數之 1.91 倍。 依修訂版股數核算：全體 Class A 流通股約 68.25 億股（每股 1 票，等值約 68.25 億票），而 Musk 單憑這一批受限股之等值票數（約 130.2 億票），即達全體 Class A 票數之 1.91 倍——接近全體公眾股東票數總和之兩倍。公眾股東縱使買下本次發行之全部 Class A，其票數連 Musk 這一批「尚未歸屬之績效獎勵」都壓不過。

脈絡——Musk 之絕對控制權於受限股之外早已確立。 受益所有權章揭露：Musk 持有全體 Class B 之 93.6%、發行前合併表決權達 85.1%。縱使此批受限股「一股都未歸屬」，Musk 之合併表決權僅由 85.1% 降至約 81.4%（差約 3.6 個百分點），仍穩居絕對控制。故此批受限股之正確定性，非「Musk 取得控制權之關鍵」，而係「在其早已絕對控制之基礎上，再以火星殖民、太空資料中心等里程碑為名額外給予之優待」——此使其「績效」性質更顯可疑。

四、新發現二：控制權與經濟變現之二分——Musk 兩頭通吃

逐字校讀使本所得以提出一個更精確的命題：須將 Musk 之兩種誘因嚴格區分。

控制權誘因，繫於 Class B，IPO 與績效目標均動搖不了。 縱使 IPO 新發大量 Class A，亦難撼動 Musk 之控制——以本所試算，須新發約 466 億股 Class A（為現有 Class A 之 6.7 倍）始能將其壓至 50% 以下，此於本次發行規模下不可能成就。換言之，將「火星百萬人殖民」「太空 100 太瓦資料中心」設為績效門檻，於控制權層面僅差 3.6 個百分點、無關痛癢。

經濟變現誘因，繫於 Class A，於 Musk 則非無所謂。 Class A 為 Musk 唯一可於公開市場變現之部位。以媒體流傳估值（1.75 兆至 2 兆美元）為錨反推（此係情境推估，非確定值——發行股數與發行價於原文仍空白，須俟 424B），Musk 之 Class A 佔比將自發行前之 12.3% 稀釋至約 6.7% 至 7.3%——近乎腰斬。而其現有 849,494,440 股 Class A 之市值，以隱含股價 140 至 160 美元推估約為 1,189 億至 1,359 億美元（約新臺幣 3.9 兆至 4.4 兆元），為 Musk 唯一可變現之財富，惟受 366 天鎖售限制（上市第一年不得出售）。

兩頭通吃。 同一場 IPO，於控制權層面對 Musk 毫髮無傷、於經濟佔比層面卻使其 Class A 近乎腰斬。Class A「經濟價值高、控制權低」，供對外變現募資；Class B「經濟價值相對低、控制權極高」，供牢牢鎖定公司。此正係雙重股權結構設計之精髓。其證券法意涵在於：此設計將火星殖民、太空資料中心等 IPO 敘事目標與 Musk 個人逾千億美元之財富綁定，賦予其以公開言論推高估值之強烈個人誘因——恰係證券法最警惕之情境，並與本所就 SEC v. Musk 2018 年和解之分析直接呼應。

五、新發現三：三項旁證數字經查與原文不符，應予剔除

本所逐字校讀關係人交易章後，就坊間流傳、擬作為「SpaceX–Tesla 資本與半導體交織」旁證之三項數字逐項查證，結論為三項全部與原文不符，均不採用：（一）「Tesla 對 SpaceX 之 20 億美元股權投資」——原文僅載 Tesla 持有 SpaceX Class A 股 18,990,195 股、發行後占比不到 1%，無此投資記載且方向相反；（二）「SpaceX 採購 6.97 億美元 Tesla Megapack」——全文無此記載，最接近之「6,986 million」實為 xAI 子公司向董事關係企業 Valor 之運算設備租賃，金額、對象、性質三重誤植；（三）「Gigafactory Texas 共建半導體 fab」——「Gigafactory」一詞全文零次出現。

此一查證正係本所「對二手來源數字，絕對不得未經核對即引用；應以權威原文逐項驗證」紀律之具體實踐。校讀同時發現一項經原文驗證、可援引之硬事實——Valor Equity Partners 關係人運算設備租賃：SpaceX 董事 Antonio Gracias 旗下 Valor 與 xAI 子公司簽訂三份運算設備租賃，全期現金給付合計約 202 億美元，均由 SpaceX 擔保。此一逾 200 億美元之表外承諾，與本所對 AI 分部資本密集之論證直接相關。

六、結語

本所就 SpaceX S-1/A 修訂版之逐字校讀，得到一個清晰的結論：修訂版非但未修補本所先前推論所指出之問題，反而以更完整之揭露，將這些問題坐實得更徹底。 Terafab 降格措辭逐字未動、定價與治理仍維持原狀，而新揭露之五倍受限股、85.1% 絕對控制、控制權與經濟變現之二分、以及三項媒體旁證之剔除，無一不在強化本所先前之終局裁定。

本所將俟 SpaceX 最終定價公開說明書（424B）提交、6 月 12 日上市後，再就實際定價、上市首日揭露、後續季報與內部人交易申報，發布 V9 v1.0 定版。

本系列延伸閱讀

終局裁定：當 SpaceX 律師被 SEC 強迫說真話——S-1 揭露對 Terafab 計畫與太空 AI 之 15 項系統性證實（V9，2026/5/26）

Elon Musk 之 Terafab 計畫可行性評析——如何用嘴巴做晶圓（V7，2026/3/26）

Terafab 追蹤更新：Intel 加入、成本暴增至 1,190 億——我們在 V7 說對了什麼？（V8，2026/5/25）

Musk 在演講台說「無腦選擇」，SpaceX 律師在 S-1 卻寫「可能無商業可行性」——一場精心設計的雙軌敘事（雙軌敘事篇，2026/5/25）

重要聲明

本文係依撰寫日期所能取得之公開資訊、SpaceX 之 S-1/A 申報文件及本所此前完成之分析所撰擬，僅供參考，不構成投資建議。本所從事台灣法律業務，所為之美國證券法分析僅供參考；具體案件應由具備美國 SEC 執業資格之律師為斷。本所就 S-1/A 揭露語言之分析，係基於公開資訊之專業評論，不構成對 SpaceX、Musk、Gibson Dunn 律師事務所或任何承銷商之指控或不實陳述。S-1/A 之 hedge 措辭係律師專業之合法工作成果，本所就此給予專業肯定。本文所載 IPO 後股權稀釋比例、隱含股價、Class A 市值等數字，均為以公開估值區間為錨之情境推估，非確定值，實際數字須俟最終定價公開說明書（424B）確定。