◆投資建議

鼎翰為台灣唯一上市櫃條碼印表機廠商，全球市佔率約2~3%。

2010年稅後淨利2.07億元，稅後EPS6.81元。

自有品牌和工業用機種比重上升，新興市場為2011年主要營收成長動能。

IBTSIC預估2011年合併營收16.96億元，稅後淨利3.33億元，稅後EPS10.82元，投資建議為買進，目標價2011年PER10X。

◆營運分析

◇鼎翰為台灣唯一上市櫃條碼印表機廠商，全球市佔率約2~3%：

鼎翰為台灣唯一上市櫃的條碼印表機製造商，成立於03/2007，前身為成立於01/1991的台半 5425(TW) 事務機器事業處，於11/2008掛牌上櫃，主要生產基地在宜蘭利澤廠和中國天津廠，目前的員工人數為267人。

全球條碼印表機市場每年約在17~21億美元之間，在日本以外地區主導的廠商為ZEBRA，SATO和TOSHIBA TECH兩大日商則以日本市場和亞洲市場為主，鼎翰在2009年的全球市佔率約為1.6%，2010年估計約為2~3%。條碼印表機市場主要的進入門檻為韌體必須相容於ZEBRA或SATO等主導廠商，目前台灣的競爭同業僅科誠和立象兩家，大陸的競爭對手以北洋為主。

◇2010年稅後淨利2.07億元，稅後EPS6.81元：

鼎翰2010年全年合併營收14.06億元，YoY+44.9%，合併毛利率41.5%，稅後淨利2.07億元，YoY+27.3%，稅後EPS6.81元。董事會已決議每股將配發5元現金股息和1元股票股利。

4Q10合併營收3.19億元，QoQ-17.5%，不過由於自有品牌和工業型機種佔出貨比重上升，產品組合改善帶動合併毛利率由3Q10的41.4%提升到42.6%，但受台幣升值影響，業外認列約3,600萬元匯兌損失，導致4Q10稅後淨利僅0.24億元，稅後EPS0.79元。

◇自有品牌和工業用機種比重上升，新興市場為2011年主要營收成長動能：

條碼印表機可分為桌上型和工業型兩大類，桌上型體積較小，通常外殼為塑膠製，且印刷速度較慢，平均價格約為5,000~6,000元，毛利率約為30~40%；工業型除了體機較大外，通常採用金屬機殼，印刷速度較快，平均價格約為2萬元左右，毛利率遠高於桌上型，通常高於50%。

2010年鼎翰桌上型產品的出貨量約為19.4萬台，工業型則只有1.2萬台，兩者的營收貢獻比約為82:18。由於過去鼎翰打入新客戶時，客戶大多是先採買桌上型產品，工業型產品需要一定時間測試取得客戶信任後，才有機會大量出貨。此外，鼎翰從2010年開始在工業型機種的產品線逐漸齊備，可以滿足客戶一站購足的需求，因此IBTSIC預估2011年鼎翰在工業型產品的出貨量可望呈現接近一倍的成長，工業型與桌上型佔營收的比重將達到26: 74。

鼎翰在工業型產品的自有品牌比重較高，OEM和ODM則以桌上型為主。近年來自有品牌產品比重持續提升，2008年約佔合併營收61%，2009年增加到64%，2011年繼續上升到65%，2011年可望繼續增長到接近70%的水準。在工業型產品以及自有品牌的營收貢獻大幅增加下，IBTSIC認為將有利於鼎翰持續推升毛利率。

從出貨地區來看，鼎翰的客戶以大陸、美洲、歐洲(含俄羅斯、中東和非洲為主，2010年分別佔合併營收27%、22%、22%，日本和韓國佔14%，內銷則佔8%。2011年在巴西、俄羅斯、中東和非洲等新興市場佈建經銷商的效益逐漸顯現下，歐洲和美洲市場的營收貢獻可望呈現強勁成長。

◇2Q11將進入旺季，IBTSIC預估合併營收QoQ+29.2%：

鼎翰01/2011和02/2011的合併營收各為1.04億元和1.02億元，IBTSIC預估03/2010合併營收可望達到1.38億元，1Q11合併營收合計3.44億元，QoQ+7.9%。

通常第二季和第三季為鼎翰的傳統旺季，除了對國外客戶出貨外，每年第二季台灣郵局都會辦理條碼印表機的招標，以全台灣郵局約1,300家郵局、每家平均約3台來看，每年約有700台的替換需求，過去數年鼎翰皆有得標，營收認列的時間點通常在第二季底或第三季初。

在新興市場出貨放大、工業型產品出貨量增加，以及國內可望有郵局標案進帳下，IBTSIC預估2Q11鼎翰的月合併營收可望達到1.5億元左右的水準，2Q11合併營收共4.43億元，QoQ+28.8%。

◇投資建議：

IBTSIC預估鼎翰2011年合併營收16.96億元，YoY+20.6%，合併毛利率41.8%，稅後淨利3.33億元，YoY+60.6%，以假設員工認股權轉換後的預估稀釋後期末股本3.08億元計算，稅後EPS10.82元。由於產品組合持續優化，且獲利成長動能強勁，投資建議為買進，目標價2011年PER10X。

資料來源: 鉅亨網 & 台灣工銀證券投顧  2011/4/1