陶冬：市場憂慮聯儲加息  美國消化通脹升溫

聯儲幌了市場一下，但是市場對聯儲仍然半信半疑。上周焦點在聯儲公佈的上月會議紀要，檔顯示多數公開市場委員會成員認為六月加息是合適的，只要經濟資料和就業市場維持強勢，其鷹派立場遠超過市場的想像。當天紐約聯儲總裁杜德利稱市場低估了六月加息的風險，由於杜德利十分接近耶倫，立場中立偏鴿，他的講話被普遍認為是對加息的警示。市場突然對聯儲加息點再次作出大幅調整，六月加息重新被市場重視，期貨市場價格顯示有51％的機會，聯儲利率會在七月之前上升。利率預期的改變，帶動美債利率和美元上揚，兩年期國債利率上周暴漲14基點，美元升值不過幅度較溫和。美國股市初時對會議紀要反應負面，不過很快就穩住情緒，週五連同歐洲股市同步上揚。受幾個產油國供應波動的影響，布倫特石油期貨價格繼續走高，距離每桶五十美元已近在咫尺。美元回勇，金價跌21美元，黃金面臨兩個月來最大的調整。整體而言，資金有回撤的跡象，不過恐慌指數VIX處在15這個位置說明去杠杆的壓力尚不算大。

 美國聯儲四月會議紀要，應該說是今年最大的一次試圖改變市場預期的嘗試。去年以來耶倫不斷為加息作準備，不過市場始終對公開市場委員會的前瞻指引不感冒，中間決策者本身也因數據轉弱而立場搖擺，更堅定了資金不相信貨幣當局的勇氣。傳統智慧曰don’t fight the Fed，但是從國債利率看的確資金沒有在意聯儲的指引。聯儲始終強調，下一步政策取決於資料，筆者更相信取決於市場。美國在超低的利率環境中走鋼絲，經濟復甦又十分脆弱，聯儲政策頗有投鼠忌器的感覺，但是通貨膨脹的陰霾日漸擴大，相信聯儲需要進一步收緊政策，但是前提是既不觸發衰退，也不造成市場動盪，如何將市場的感覺引導到貨幣當局的頻率上便成為突出的任務。英國六月下旬公投脫歐，如果真的成事勢必對歐元和英鎊造成重大打擊，很難想像聯儲在此之前貿然加息，製造潛在的匯率災難。筆者相信六月加息機會很低，夏季加息較為現實，七月出手的機會在增高，九月的可能仍然最高。

 聯儲在收縮政策上越來越主動，其原因在於上升的通貨膨脹。核心PCE通脹現在同比驟升40點子，市場情緒已經從通脹會不會真的出現變成聯儲可以容忍通脹高過政策目標多久。消費信貸在快速升溫，工資大幅上揚，勞工收入在經濟總收入中的占比由2015年起上升了近百分之二，聯儲加息勢在必行。不過歷史顯示宏觀環境與微觀物價上漲的關聯度不明顯，時機把握尤為困難。美國經濟正在經歷結構性的變化，許多新的因素會延緩通脹發生的時間。PCE指數中的住房、金融服務、醫療保健等成分，遵循自身的週期，對傳統意義上的工資拉動型通脹未必帶來很大的衝擊，筆者相信美國仍將面臨通脹的上行壓力，不過到達的時間點可能比市場目前想像的晚一些，這使得聯儲的退出時間比較充裕。

 本周市場焦點在G7峰會，尤其安倍會不會借此平臺宣佈延緩消費稅和推出新的財政刺激。在美國，耐用品訂單會因資本產品增加而上升，密執根大學消費信心則料回軟。第一季度GDP增長可能被上方修正。加拿大央行估計按兵不動。在歐洲，歐盟PMI速報預計持平，消費信心則改善。德國GDP隨內需改善而被上方修正。英國GDP料不作修正。在亞太區，日本核心通脹維持－0.3%。

 本周記每週六刊出，闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘

2016-05-21