陶冬：非農嘆慢板 美元見分歧

知名分析師陶冬於其部落格發表對全球經濟大勢的看法，下為全文：

 中國PMI在周初和美國非農就業在周尾，先後對增長前景發出警示，美股、美債、美元和石油價格走勢飄忽，黃金屢攻1300點不克但是期貨淨多頭合約已貼近歷史紀錄，銅價則連瀉五日。美國和歐洲成分股企業盈利不如預期，美歐股市持續調整，並帶動全球風險價格走弱。石油價格顯現疲態，但是加拿大煽火威脅頁岩氣生產，同時美國鑽井平台數目持續下降，油價在周五回升，不過全週看布倫特石油價格下挫近6%。中國的PMI數據顯示，四月製造業生產、訂單和庫存均出現下調，市場認為第一季度的刺激政策未能達到撬動經濟活動的目的，加上中國期貨交易被提高門檻，大宗商品慘遭拋售。美國的非農就業數據弱過分析員預測，市場對六月加息的預期消失，美國國債利率續跌，但是很快掉頭回升。美元匯率也在非農數據公佈後應聲下挫，不過隨後強勢反彈。上週的數據具有強烈的方向性，但是市場仍未找到方向。

 美國四月非農就業僅錄得160K增加，遠弱過分析員中位數預測的200K，上期數字也被大幅下方修正。繼投資與消費信心走軟之後，美國經濟近期的強項勞工市場亦顯頹勢，市場再次調整對聯儲加息時間點的判斷。利率期貨市場的價格顯示，就業數據公佈之後，市場僅認為有4%的概率六月會加息，約46%的概率今年內聯儲會加息。資金在今年已經對聯儲加息路線圖的判斷作出數次強烈的調整，但是如此的情緒波動是否合理就見仁見智了。筆者始終認為，美國經濟在溫和增長區間，本身並不足以支持加息。但是工資上漲大勢已成，這次非農數據偏弱但是時薪仍有2.5%的上揚就是一個例證。工資上漲中期來看勢必帶動通脹，不過石油價格大幅下挫則可以吸收部分價格上揚的衝力，因此聯儲加息並非必然。但是不作貨幣環境正常化，聯儲一定受到政治壓力，特朗普揚言一旦當選將炒掉耶倫，此言雖然激進和情緒化，卻大致反映共和黨保守勢力對QE的態度，對此耶倫不能不聞不顧，起碼姿態也要做一下。筆者維持今年夏季重啟加息的觀點，最有可能的是九月和十二月兩次加息，隨後暫停。牽制聯儲的最大力量，不是數據而是市場預期以及政治環境。

 美國就業狀況轉弱，觸發又一輪關於美元指數見頂的言論，有人更揚言歷史上美元第三次大升潮已經結束。的確，無論聯儲是否再加息，或者加一次還是兩次，美國的貨幣政策收縮應該空間有限。筆者認為美國經濟正在見頂，甚至已經見頂，所以美元見頂之說是有一定道理的。不過美國經濟暫時沒有急跌之虞，貨幣當局對工資上漲的擔心一時也難消除。儘管美國進一步緊縮的空間有限，很快再次寬鬆的機會也不大，相反歐洲、日本和中國均需要進一步的貨幣寬鬆，以刺激再次面臨下行壓力的經濟。筆者相信美元仍有上升空間，不是因為美國強勁，而是其他主要經濟體更加疲弱。幾個經濟體中，唯有美國不在打匯率的主意。當然，如果美國經濟缺少進一步擴張的動力，美元必然升得勉強，美國財政部亦會有更多的言論干預，美匯曲折多變當是下階段升值的特點。在筆者眼中，美元升值仍是新興市場貨幣、大宗商品價格的殺手。

 本週重要數據不多，中國信貸數據和美元走勢最值得關注，英國脫歐輿論也需要留意。在美國，JOLTs就業數據預計偏弱，零售數據則弱底回升，密執根大學消費信心也料較上期走弱。在歐洲，歐元區第一季度GDP增長預期有環比0.6%的表現，德國工業生產轉弱，英國則轉強。英國央行例會，利率應該不變，言語預計鴿派，通脹預測則可能在預測期尾部突破2%的政策目標。在亞太區，中國CPI進一步回升，銀行信貸和M2增長均料轉弱。