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| 2010/04/16 07:50:30瀏覽421｜回應0｜推薦0 | |
人民幣匯率低估了多少？
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} else { return; } }" onmouseover="function onmouseover(event) { if (document.getElementById("myspace_tt")) { document.getElementById("myspace_tt").style.display = ""; } else { return; } }" src="http://chinese.wsj.com/pictures/format/icon_myspace.gif" /> 汪濤 最 近幾個月關於人民幣匯率和全球經濟失衡的爭論越發激烈，
而爭論也受到了中國國內及主要貿易伙伴的帶有政治色彩的觀點和公眾輿論的影響。大多數市場上的經濟學家和學者都認為人民幣匯率大幅度低估。此外，國際上有 一些人認為人民幣匯率低估是造成全球經濟失衡最主要的原因。另一方面，國內有觀點認為人民幣並未低估，而今年3月份中國出現了6年以來的首次外貿逆差毫無 疑問支持了這種觀點。國內許多認為人民幣低估的人則不太清楚匯率低估的幅度，因而並不願意支持人民幣匯率立即大幅調整。 盡管中國經濟的外 部失衡較嚴重，但我們的全球新興市場經濟學家Jonathan Anderson已經指出，這並不是造成過去幾年全球經常帳戶失衡最主要的原因（見Jonathan Anderson 2010年3月22日的報告“The Curmudgeon's Guide To Global Rebalancing”）。而且我們認為，中國經濟外部失衡也源自國內經濟中深層的結構性扭曲，遠非名義匯率問題可以解釋。 盡管如此， 了解人民幣匯率是否低估及其低估的幅度仍十分重要。我們認為，對這一問題的分析框架和估算結果將能幫助我們更好地看清楚當前針對人民幣匯率和全球經濟失衡 的爭論，並評估今後匯率調整的空間。沒有一個最好的理論框架或實証方法能精確地測算某一貨幣的“合理價值”。匯率的決定因素十分復雜，因此所有的匯率估值 方法都存在著嚴重的缺陷。對於中國這樣一個飛速發展中的經濟體而言，經濟結構的重大轉變會使一些內在的經濟關系變得不穩定，從而進一步加大了匯率估值的難 度。因此，不同的方法、假設和參數所得出人民幣估值結果大相徑庭1。 這裡我們採用一些廣為人知的方法來研究人民幣的估值問題，發現： （i）多數情況得出的結果是人民幣估值偏低，而我們認為最靠譜的估算是09年人民幣低估了18%，幅度沒有金融媒體所報道的那麼大；（ii）正如我們所預 期的，低估幅度對所用的方法和設定的參數非常敏感。 由於很難找到精確的“合理價值”，加上這一數值會隨時間而改變，我們認為要鎖定一個具 體的匯率目標是很難的。對決策者來說，最重要的是讓經濟基本面在匯率機制中發揮更大的作用，讓基本面的因素引導匯率接近可持續的中期水平（或“均衡水 平”）。就目前來說，這意味著更快升值和增加匯率彈性。 我們預計，今後幾年人民幣的實際有效匯率每年將上升5-10%，由名義匯率升值和 調整國內相對價格（國內通脹率上升）共同實現。我們認為，決策者仍將重點關注人民幣/美元匯率，預計2010年底美元兌人民幣報6.4，2011年底報 6.0。 I.哪種匯率? 說到美元匯率時人們通常會使用（貿易加權）美元指數；但涉及到人民幣，大多數人的 焦點仍是美元兌人民幣的匯率，這或許是因為過去十年的多數時間裡人民幣都在盯住美元。 但中國的貿易伙伴不光是美國，人民幣的“有效”匯率 取決於它相對於貿易伙伴國一攬子貨幣的加權平均值。人民幣/美元匯率和人民幣有效匯率的走勢經常出現很大差異（圖1）。例如，05年中期到08年中期，人 民幣兌美元升值約21%，但有效匯率的升幅只有11%。08年中期以來人民幣一直盯住美元，人民幣有效匯率卻不斷大幅波動。 此外，當我們 談到一種貨幣相對於其他貨幣的價值，我們實際上說的是相對購買力，因此本國產品與服務和外國產品與服務的相對價格也很重要。舉例來說，如果中國的價格增速 超過貿易伙伴（比如美國），那麼即使名義匯率不變，人民幣的實際匯率也會上升，原因是外國貨幣（比如美元）所能購買的中國產品比以前少了。 因 此經濟學家關注有效實際匯率，即通過貿易加權貨幣籃進行衡量並按相對價格（通常是CPI）進行調整的匯率。國際貨幣基金組織（IMF）和國際清算銀行 （BIS）每月計算和公布的都是人民幣的實際有效匯率。我們在《透過數據看中國經濟》月度報告中公布人民幣的名義有效匯率，同時，為便於下文進行分析，我 們估算了1980到2009年人民幣相對於中國20大貿易伙伴的年度實際有效匯率。我們使用自己估算的實際有效匯率的原因是我們對先前存在多重匯率的幾年 的名義匯率進行了調整（IMF計算的實際有效匯率沒有就此進行調整）而且我們回溯的時間比國際清算銀行更長。我們的估值從1994年開始和國際清算銀行的 數據基本一致（1994年是國際清算銀行數據的起始年），雖然後者數據是以中國的50多個貿易伙伴為基礎的（圖2）。  II.人民幣是否低估？ －目測法 判 斷人民幣是否低估的最簡單辦法可能是觀察中國外匯儲備的快速積累，目前中國的外匯儲備已達2.5萬億美元（圖3）。如果中國人民銀行沒有購買這麼多外匯， 人民幣匯率應該會比現在高很多。同時，人民銀行通常對沖了大多數外匯流入，以防止國內流動性變得過於寬鬆，引起通脹（圖4）。換句話說，外匯市場的對沖幹 預操作減少了人民幣實際匯率的升值。  當然，這不一定意味著如果人民銀行停止幹預外匯市場後的匯率就 是人民幣的“均衡匯率”。新興市場經濟體經常受到大規模不穩定資本流動的影響。就中國而言，人民幣升值預期和繁榮的資產市場一直被認為是投機資本流入吸引 力，而投機資本流出時可能會在某種程度上給人民幣帶來了下行的壓力。 但中國的外匯儲備的增加主要來自過去幾年的貿易順差和淨外國直接投 資。不明資本流入（在中國通常稱為“熱錢”）的數量一直較少（圖5）。實際上，中國經常賬戶順差佔GDP的比重從1990到2004年的平均2-3%大幅 增至07年的11%以上，09年又跌至6%以下（圖6）。  經常賬戶處於大規模順差本身就是大多數人相信人民幣低估的另一 個原因。主流經濟學觀點認為，中國這樣的發展中國家應出現經常賬戶逆差，原因是更快的經濟增速和更高的資本回報應使它們成為資本進口國。但實際上，一些發 展中國家確實一直出現順差，而美國的經常賬戶幾十年來一直處於大規模逆差狀態。一個國家經常賬戶平衡的“恰當”水平取決於其他幾個基本面要素，我們將在本 文的第三部分對此進行探討。 －購買力平價和改進的購買力平價方法 最廣為人知的匯率指標可能就是購買力平價 （PPP）。由於匯率衡量的是一國貨幣相對於貿易伙伴的購買力，因此讓購買力相等的匯率往往被視為均衡匯率。換句話說，能在中國買到的相當於1美元在美國 買到同樣數量的產品和服務的人民幣數額就是購買力平價匯率。 購買力平價匯率的最著名例子是《經濟學人》雜志公布的巨無霸（Big Mac）指數。世界銀行基於購買力平價在全球范圍內比較每個國家和地區的GDP（所有商品和服務之和）時使用的購買力平價匯率更為復雜一些。根據世界銀行 的最新計算結果，人民幣的購買力平價匯率約為3.8，美元/人民幣的市場匯率則為6.8。可能會有人就此斷言，按購買力平價計算，人民幣低估了40%以 上。 按同樣的標準，所有發展中國家的貨幣似乎都處於大幅低估狀態。圖7展示了人口超過100萬的國家和地區的貨幣兌美元的市場匯率及其購 買力平價匯率之比。一個國家越窮，其市場匯率和購買力平價匯率的比值就越小；人均收入越接近美國，這一比值就越接近1。這是因為貧窮國家非貿易品（服務） 的價格遠低於富裕國家，而且只能隨著經濟發展和生產率增強而逐步上升。Balassa和Samuelson在20世紀60年代就這種現象作了理論闡述。 Balassa（1964 年）提出，一個國家在發展過程中生產力的提高集中在可貿易品部門。和貿易伙伴相比，可貿易品的生產率比非貿易品增長的更快，使該國非貿易品相對於貿易品的 價格提高，從而帶來該國的實際貨幣匯率升值。因此經濟學家一直把絕對購買力平價和Balassa-Samuelson基準線，即各個國家實際匯率的變動和 實際收入（或生產力）的變動之間通常的走勢進行比較。如有偏差則視為幣值高估或低估。  基於這種伸展的購買力平價方法，Frankel（2006年） 估算2000年人民幣兌美元低估了45%左右。但此前用於計算中國和其他一些國家和地區購買力平價的價格數據有問題。按照世界銀行國際比較項目2008年 公布的調整後更加全面的數據，人民幣兌美元只低估了約15%（基於ArvindSubramanian的計算）。 III.人民幣低 估了多少？ －簡化方程均衡實際匯率模型 方法和估值 簡化方程式的均 衡實際匯率（ERER）方法把各個國家和地區的均衡實際匯率作為中期基本面的函數進行直接估算。估算的均衡匯率（擬合值）與現實實際匯率的差異就是幣值偏 差。簡化方程均衡實際匯率模型有許多變體，其中大多數都包括相對生產力的指標，以便體現Balassa-Samuelson效應（參見2003年IMF和 2004年Wang的報告）。IMF下屬的CGER用幾年的時間調整這一模型並進行估算，而且有時把這種方法稱為擴展後的“相對”購買力平價模型。 IMF 在最近一項研究（參見2008年Lee等人的報告）中針對基本面建立的實際匯率模型包括生產力差異、外國資產淨值（NFA）、貿易條件和貿易開放程度。這 些基本面因素影響中期實際匯率2。把外國資產淨值考慮在內的原因是債務國需要借助較低匯率帶來的貿易順差償還債務，而債權國能夠“承受”較高的實際匯率； 通常不開放的貿易體制與高估的匯率相關聯，而貿易條件改善會通過實際收入或財富效應提高實際匯率。針對一組發達經濟體和大型新興市場經濟體的實証研究已經 完成。但IMF沒有公布各個國家實際匯率和估算匯率的偏差。 我們用1987到2009年的中國數據建立了一個類似的模型3。我們的模型把 實際有效匯率作為相對生產力增幅、外國資產淨值、貿易體制開放程度和相對貿易條件的函數。由於難以計算中國和海外的生產力增幅，我們用可貿易品和非貿易品 價格比率予以替代。PPI代表貿易品價格，CPI或GDP平減指數代表整體價格，其中有很大一部分是非貿易品。回歸結果見下方表1。 TNT 是可貿易品相對於非貿易品的生產力；NFA是淨外國資產存量（用佔GDP的比率表達，通過累加經常賬戶順差進行計算）；TOT是相對貿易條件；Open是 貿易體制開放程度的衡量指標；第（1）欄中的結果用最小二乘法得出。第（2）欄中是動態回歸結果，計算方法是用最小二乘結果加上解釋變量一階差分後的超前 項和滯後項。第（3）欄是第（2）欄的修正，撇除了一些在統計上不顯著的超前項和滯後項。系數下面括號中的數字是絕對t值。  系數的符號都符合標準經濟理論的預期。動態最小二乘估值（第 (2)欄和第(3)欄）表明方程式有更好的整體擬合值（用F統計量衡量）並且NFA和Open都有更大的系數。估值系數表明，TNT或NFA/GDP比率 每增長1%，實際匯率就會上升差不多1.8%。另一方面，貿易開放程度增加1%對匯率有0.9%的貶值影響。 然後我們用實際匯率走勢和估 算的均衡匯率走勢相比，結果如圖8所示（使用第(3)欄的系數）。我們並不打算過多強調估算結果，但觀察發現：（i）20多年來實際匯率和估算中期匯率常 常出現偏差；（ii）過去幾年實際匯率越來越低於估算的中期匯率，09年二者的差距約為18%。第（ii）個結論尤其引人注目，因為盡管05年以來實際匯 率上升了18%左右，估算結果中人民幣匯率的“低估”幅度卻還擴大了。  移動目標和解讀 過去幾年是什麼 推動了均衡匯率的急劇上升呢？ 我們的模型顯示，一半以上（55%）的增幅來自中國的淨外國資產增長，四分之一來自相對生產力差異，其余來自於貿易佔GDP比率的下降。 有人可能會說，貿易開放程度的下降至少在一定程度上是暫時性的，因而可能夸大了估算出的“均衡”匯率的升幅。 然而，估算的均衡匯率的上升主要還是來自於淨外國資產的增長和相對生產力的增強。 當然，將這種簡化方程估算出的擬合值解讀為均衡匯率是有 問題的。 一種常見的批評是，均衡實際匯率法假設從長期平均的角度看，實際匯率符合基本面因素，即處於均衡狀態。 我們可以想象的辯解是，20多年的時間應該長到足以體現出基本面因素的影響。 此外，計算上述估算值時只用了動態最小二乘估計中的穩定（長期）系數，這就允許結果持續性地偏離平均值。 均衡實際匯率模型的優勢在於它可 能比其他方法更好地展示了“合理價值”是隨時間變化的，伴隨著經濟基本面的變化而變化。這在直觀上有道理：在追趕他國的過程中，一個國家的制造業生產力與 世界上其他國家和地區相比會增長得特別快，而實際匯率應當體現這一基本面因素（Balassa-Samuelson效應）；隨著一國淨外國資產的積累，這 些資產帶來的收入使得該國可以接受更少的貿易順差（或更大的貿易逆差），從而在其他條件不變的情況下實際匯率升值。 由於匯率的“合理價 值”是一個移動目標，因此對人民幣低估幅度所作的“點”估計就會在較短的時間內失去意義。而且，我們不能因為5年前所需的升值幅度為15%、而這期間實際 匯率上升了15%，就說現在的匯率就是“合理價值”。 5年間許多因素都可能並已經發生了變化。在這種情況下，我們估算的“均衡”匯率的變化將會有多快呢？ 換句話說，僅僅是為了跟上那些推動中國經常項目順差增長的因素的變動步伐，人民幣需要從現在起升值多少呢？ 這個問題的答案很復雜。 如果我們假設從今往後的貿易體制開放程度和貿易條件都不變，淨外國資產佔GDP的比率趨於穩定（假設經常賬戶順差保持穩定，而名義GDP年增長 12-13%），而且中國的相對生產力按過去5年的平均速度增長，那麼上述估算將表明今後幾年人民幣的“均衡”實際匯率將小幅度上升（每年增長 1.5%）。這和過去幾年的情況完全不同，過去幾年經常賬戶順差的持續增長推動了淨外國資產佔GDP比率上升，因而提高了估算出的均衡匯率。 當然，如果中國的相對生產力增速要快得多，或者大宗商品價格顯著下跌，那麼“均衡”實際匯率就會上升，反之亦然。 這個答案的復雜性之一在 於均衡實際匯率模型估算出的結果對估算方法和變量的選擇都十分敏感。表1已經顯示了系數隨著回歸方法的變化而變化。 此外，如果我們用相對GDP平減指數/PPI取代相對CPI/PPI，那麼相對生產力的系數將跌至1.5左右，而Open的系數會升至-2.5左右。表2 顯示了自變量選擇的變化會使估算出的人民幣低估幅度出現怎樣的變化。 當然，這進一步支持了我們不讚成過分強調人民幣低估的“點”估計的觀點。  另一個可能更為重要的復雜情況是，中國的政策和政策扭曲妨礙了 過去實際匯率的調整。正如我們在之前的報告中所述（參見我們2009年5月4日的報告“中國經濟將如何增長? 專題四：消費目前能否成為經濟的引擎？ ” 和Jonathan Anderson 2008 年3 月26 日的報告“How To Think About China, Part5: All about Rebalancing”），偏重發展可貿易部門的政策造成了要素相對價格（如土地、資本、能源和資源）的扭曲。例如，為了發展制造業而壓低土地和能源價 格（相對於國外制造業和國內服務業），加劇了匯率的低估程度，使得對可貿易部門的投資更大、產能擴張更快。制造業產能過剩，再加上服務業價格受到抑制，使 得通脹保持在較低的水平，從而壓低了實際匯率。 今後國內相對要素價格的變化，比如土地價格和工業電價提高，將提高實際有效匯率。這樣的調 整還將幫助放緩可貿易部門產能擴張的速度並減少經常賬戶結構性順差。 －宏觀經濟平衡分析方法 方法 評 估實際匯率水平的另一個方法是宏觀經濟平衡法，該方法由目前供職於Peterson Institute of Economics (PIIE)的John Williamson最早提出。 IMF的匯率估算協調組CGER將該方法廣泛用於評估發達經濟體的匯率失當，並對該方法進行了改進。 與發展中國家應該是資本進口國、因此 應該呈現經常帳逆差的普遍觀點不同，宏觀平衡方法將儲蓄和投資的中期決定因素考慮進來，進而估算“均衡”或“標準”的經常帳戶平衡。 然後將該正常水平與（調整了國內外周期性因素和過去匯率變動影響後）“實際”經常帳戶平衡相比較，用兩者的差距來推導和估算匯率低估或高估的幅度。 瑞 銀Jonathan Anderson曾使用該方法中的一種──基本收支平衡法來評估人民幣幣值（見Jonathan Anderson2006年9月18日的報告“The complete RMB Handbook”）。 基本收支平衡法測算匯率需要進行多大幅度調整來使經常帳戶平衡+淨外國直接投資之和達到零。根據這一方法估算，人民幣匯率在2006年低估了約20%。 IMF長期以來一直將宏觀平衡方法用於發達經濟體，而將這一方法用於中國最有名的可能要數PIIE了。 Cline和Williamson在最近的一次估算中，認為2009年3月人民幣實際有效匯率低估了21%。該估算是基於假設中國基本經常賬戶順差佔 GDP的比重比標準水平高6.4%，他們認為標準水平應為佔GDP約4%。 作者2010年初寫到，中國的實際經常帳順差也許比他們認為的（採用IMF的中期預測）低很多，並承認對應的人民幣低估幅度可能也小一些。 我 們的計算 我們首先計算“標準”的中國經常帳戶順差應該是多少。 IMF 2008年對包括中國在內的54個發達和發展中經濟體的研究（作者為Lee等人）發現，一國的財政收支狀況、人口結構（撫養比和人口增長率）、外國淨資產 及經濟增長率是決定中期可持續經常帳目平衡的重要因素。 IMF的這項研究發現，亞洲發展中國家平均應該維持佔GDP 1.3%的經常帳順差水平，但沒有單獨報告對中國的估算。 IMF最近的一篇工作論文（Medina等人2010年撰寫）指出，中國基於CGER系數的經常帳順差標準水平為GDP的2.9%。 鑒於 中國的人口特征和其它基本面因素，的確中國的“標準”水平比1.3%的平均水平應該高一些（Williamson採用的“標準”是GDP的4%）。 舉例來說，在中國，中期儲蓄率最有力的決定因素──勞動年齡人口的撫養比過去30年裡急劇下降了。 中國的撫養比大大低於亞洲其它國家，這應該是中國儲蓄率和經常帳戶順差高於鄰國的一個重要原因。 在本報告中，我們選用佔GDP 2.9%作為中國經常帳順差的標準（沿用Medina 2010年報告的計算），但同時將基於不同的標準的估算結果在下表中匯總展示。  接下來我們需要找出中國的“實際”（即經周期性因素調整過的） 經常帳戶收支狀況，並與上述“標準”進行比較。 中國經常帳戶順差自2007年達到約GDP的11%的高峰後，2009年跌至約5.8%。 很多人以這樣的大幅下跌為依據，辯稱人民幣低估的程度已大幅減輕、甚至消失了。 然而，中國經常帳順差的下降很可能是周期性的。 受全球金融危機影響，中國主要貿易伙伴的內需都急劇萎縮，但中國的內需由於大規模經濟刺激而得以保持強勁。 我們用2009年中國及其貿易伙伴的產出缺口及中國進出口的需求彈性來盡量推導出“實際”經常帳戶順差4。 基於上述假設，2009年經周期性因素調整過的經常帳順差佔GDP比率比公布的高 2.1 %。 出口方面，我們估計中國貿易伙伴的加權平 均產出缺口為-4.5%5。 我們假設出口相對伙伴國需求的彈性為2.56。 總之，出口方面基於上述假設的調整意味著，經周期性因素調整後出口佔GDP之比將提高3.1%。 進口方面，我們認為國內產出缺口大致為零，因此這方面不需要進行調整，但大宗商品進口價格的調整估計佔GDP 1%。 總之，我們估算的 “實際“經常帳戶順差（約為GDP 8%）與“標準”之間的差距約為GDP 5%。 最後一步，人民幣實際匯率要調整多大幅度，經常帳順差 佔GDP比率才能下降5個點？ 這當然關鍵是取決於中國的進出口對匯率的彈性。 有許多人嘗試著估算中國的貿易方程。 最近有兩份報告引人矚目，因為它們都考慮了中國貿易中有很大一部分是加工貿易，並分別估算了加工出口和非加工出口的彈性系數。 Aziz和Li（IMF，2007年）發現總出口相對匯率的彈性為-1.5，而加工出口的彈性為-0.5，非加工出口的彈性為-2.2。 美聯儲Shagil Ahmed更近期發表的一篇論文（2009年12月）發現了相似的彈性關系，非加工出口為-1.9，加工出口為-1.5。 進口方面，我們假設加工進口的彈性與加工出口一致，而非加工進口相對匯率的彈性為1。 當然，進出口彈性是相對實際有效匯率而言，而不是人 民幣/美元雙邊匯率。 如果其它亞洲國家的貨幣與人民幣一起升值，並且/或者中國通脹率低於其貿易伙伴國，那麼人民幣對美元升值10%的影響將遠小於實際有效匯率升值10%的效 果。 我們的計算顯示，基於2009年貿易水平，無論我們採用Aziz和Li出口彈性還是Ahmed出口彈性，人民幣的實際匯率都大約低估 了17-18%。 低估測算匯總 我們所估算的低估幅度很大程度上取決於估算的經常帳戶收支差和貿易彈性。 表3總結了不同的測算結果。很明顯，僅僅基於不同的經常帳戶順差標準的假設，低估的計算結果就可能介於13%至30%之間。 IMF最近的一份研究報告（Medina 2010年）表示，中國經常帳戶順差的標準水平最高可能達到GDP的5.6%，如果採用這一標準，並與2009年中國未經調整的實際經常帳順差比較，那麼 就會得人民幣沒有低估的結論。  即便我們採用相同的宏觀平方法，差別很大的估算結果也與人民幣 問題大相徑庭的看法相對應。我們的最佳估算結果是2009年人民幣很可能低估約17-18%，但由於還存在其它差異很大的估算結果，那麼政客們（及經濟學 家們）將有充足的理由來選擇符合自己看法的經濟考量。 IV. 政策推斷及長期預測 我們的上述分析顯示，大 多數方法得出的結果都是人民幣幣值被低估，只是根據方法和所選參數/變量的不同，低估的程度存在差異，並且幅度沒有金融媒體所報道的那麼大。 另外，人民幣的“合理水平”其實是一個隨時間改變的“移動目標”，取決於經濟基本面的變化。 最近幾年“合理水平”隨時間推移逐漸上升。 考 慮到這些情況，我們認為很難鎖定一個具體的匯率水平目標。 在我們看來，對政策決定者而言最重要的是增強匯率的靈活性，允許經濟基本面在決定市場匯率方面發揮更大的作用。 這一進程（而不僅僅是某一次或幾次具體調整）將幫助引導實際匯率越來越接近經濟基本面，或至少不偏離基本面太長時間。 另外，估算匯率及相 應所需調整幅度的主流方法或多或少都假定匯率是解決外部失衡的唯一政策工具，即便失衡並非全部是由匯率失當引起。 然而，匯率調整並不總是最好的或最合適的政策。 在國內基本面遭嚴重扭曲的情況下（例如，資源價格偏低，輕鬆獲得貸款的企業享受著低利率），消除這些扭曲因素比通過匯率調整來抵消這些扭曲要更有用、更高 效。 比如，就中國而言，匯率升值將對所有貿易品行業帶來同等程度的沖擊，不管它們是民營的紡織、制鞋企業還是國有的鋁廠、鋼廠。 然而，正如我們之前的報告（見Jonathon Anderson 2008年3月26日的報告“How ToThink About China, Part5: All about Rebalancing”)所指出的，中國近幾年貿易順差的上升主要來自金屬行業貿易平衡的改善。 而提高電價、污染收費、工業用地成本及/或利率上升，對金屬行業的影響可能將大大高於民營紡織品出口商，也理應如此。 這種調整將提高國內重工業品相對外國進口產品的價格，從而幫助中國減少經常帳順差。 並且，通過消除扭曲因素，此種調整將幫助分化一些未來重工業投資，減少未來過剩產能和結構性貿易順差的增長。 盡管如此，匯率失當是中國外 部失衡的重要原因，名義匯率的調整對解決外部失衡還是十分重要的。 人民幣升值將令非貿易品的生產相對可貿易品的生產更具吸引力，從而幫助轉變增長模式。 例如，通過降低重工業品的利潤，重工業繼續擴大產能的沖動將下降。 匯率升值也會使出口相對鄰國的出口更貴，而進口相對國內產品更便宜，有助於減少經常帳戶順差。 過去，政策制定者企圖通過各種行政控制手段 同時維持低通脹和固定匯率。 他們獲得了一些成功，只是同時也增加了經濟中的風險，其中包括央行資本負債表累積的風險。 長期來看，這種方法是不可持續的，政策的扭曲將以其它形式顯露出來。 其它後果可能包括許多行業的結構性產能過剩、服務業發展長期被壓制以及國際社會越來越抵制中國的出口擴張，這些不良後果都可能將阻礙中國經濟的長期可持續 發展。 堅持人民幣對美元的固定名義匯率、把所有工作交給國內價格調整，原則上是可能的。 然而，這意味著所有實際匯率的升值將來自國內價格上漲，也就是通脹。 中期內通脹大幅度上升很明顯不是居民和政策決定者願意選擇的。 因此，調整名義匯率具有吸引力。 我們預計未來幾年人民幣會升值多少呢？ 我們預計未來幾年實際匯率每年將上漲5-10%， 將通過名義匯率升值和國內相對物價調整（國內通脹率上升）的組合手段來實現。 盡管我們談的是實際有效匯率，但仍然認為人民幣/美元雙邊匯 率是最需要關注的，因為政策制定者出於為出口商考慮，可能會想要限制該匯率的波動。 我們預計人民幣/美元2010年底的匯率為6.4 ，2011年底為6.0。在我們看來，經常帳戶不平衡調整，一方面會得益於匯率升值，另一方面也會得益於減少其它扭曲因素及增加進口。 我們預計未來幾年經常帳戶順差將穩定在佔GDP 4-5%的水平。 （本文作者汪濤是瑞銀集團中國區首席經濟學家。文中所述僅代表她 個人觀點。） |
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