後發和後發優勢是兩個不同的概念。中國的資本市場僅有十幾年的歷史，卻已經取得了長足的進步，為企業融資和國企改造提供著極其重要的平台。銀行改革後，中國銀行的商業意識有明顯改善，風險防範行為滲透到基層每一個角落。這些是好事。不過必須看到，中國的資本平台從公司管治到監管懲治，比國際一流水平仍有明顯的差距，行政干預和“炒作”色彩比較濃厚，市場的自我調節、自我穩定能力仍有不足。別人跌了跟頭，並不代表自己行得穩。應該清醒地意識到，目前中國的資本市場仍處於後發狀態。
幾個月前，花旗集團的市值，僅相當於中信銀行的規模。以當時的股價，一家中國建設銀行，差不多可以換來花旗銀行、美聯銀行、ＪＰ摩根，再加上高盛和摩根斯坦利。
華爾街的路牌褪色了。那些之前受中國同行頂禮膜拜的美國金融菩薩們，轟然倒塌，金身裡面竟然是泥胎。貪婪無度，這些華爾街模式中的內在缺陷，不僅拖垮了自己，也為全世界帶來了一場罕見的災難性的金融海嘯和經濟衰退。
華爾街，曾是現代資本主義的製高點，象徵著精英和效率。筆者理解的華爾街模式，就是通過金融創新，在資本市場以最小的資金撬動最大的利潤。曾幾何時，金融業占美國上市公司不到一成，但卻創造出40%的上市公司盈利。為了調動最大的積極性，華爾街向精英們許以驚人的報酬，其中大部分是以股票和認股證的形式發放的。為了令業績不停地高速增長來支持股價，資金槓桿越壓越高、產品設計走火入魔、風險控製成為擺設、信譽也變得可有可無。
這場金融危機不僅使銀行和投資銀行的資本金遭到重創，需要政府緊急救援，華爾街的運作模式也變得難以為繼。銀行業過去大力發展非利息收入業務，但是隨著高端客戶受金融海嘯和衍生品泡沫破滅的衝擊而失去市場。十年前風頭甚勁的打造金融超級市場的嘗試，隨著花旗集團出售證券業務而宣告失敗。投資銀行收入中近七成來自自營交易，而且槓桿率平均超過３０倍，時至今日，投行既借不來錢也不敢再冒如此大的風險。投資銀行的道德操守、風險控制能力已廣受質疑，而信用這塊金漆招牌已蒙上一片污跡。
華爾街模式的資本市場，是不是已經走到盡頭？在全球金融海嘯中受傷較輕的中國資本市場和中國金融機構，是不是擁有一個後發優勢？
追逐暴利的貪婪和監管上（內部風險控制和政府監管）的無能，乃是招致華爾街巨變的兩大因素。舊的運作模式已經失效，新的模式尚未形成。西方金融機構正在疲於保命，所謂華爾街模式其實已在失敗中消逝。
但是人類的經濟活動仍在繼續，企業對資金的需求依然強勁。同時有相當一部分資金並不滿足於僅僅取得銀行儲蓄的回報率，並願意為此承受相應的風險。因此筆者斷言，儘管海嘯大浪滔天，資本市場這個舞台不會消失，改變的是演員和規則。
中國的資本市場沒有美國那些“有毒”證券、衍生產品，資金的跨境流動也有限。中國的資本市場和銀行，靠資本管制躲過了百年一遇的浩劫。中國金融機構的市值、現金持有量和盈利能力，突然躍居世界前列，頗有傲視同業的感覺。最近甚至有人提出了後發優勢的概念。
筆者看來，後發和後發優勢是兩個不同的概念。中國的資本市場僅有十幾年的歷史，卻已經取得了長足的進步，為企業融資和國企改造提供著極其重要的平台。銀行改革後，中國銀行的商業意識有明顯改善，風險防範行為滲透到基層每一個角落。這些是好事。不過必須看到，中國的資本平台從公司管治到監管懲治，比國際一流水平仍有明顯的差距，行政干預和“炒作”色彩比較濃厚，市場的自我調節、自我穩定能力仍有不足。別人跌了跟頭，並不代表自己行得穩。應該清醒地意識到，目前中國的資本市場仍處於後發狀態。
後發的確使中國避過了以衍生品為主要傳導渠道的金融危機。但是，這不代表中國可以跳過金融創新的過程，直接進入“先發”或者“後發優勢”狀態；也不代表現在的資本平台已能為實體經濟中的集資、融資、投資、避險等需要，提供完整、優質、可靠的金融服務；更不代表目前的監管體制和風險規避能力，足以防止類似的金融危機今後在中國發生。
中國必須要做的是，借前車之鑑，加強監管、防範風險，同時穩妥地推動改革和創新，加快市場和產品建設。惟有如此，資本平台才能與中國經濟的發展相配合，才能將後發轉變為後發優勢。
勿庸諱言，2008年，中國的資本市場經歷了一個持續下行的低潮期，這是由經濟下行週期、資產泡沫破滅和大小非解禁等因素共同造成的。一度投資信心低迷，是不爭的事實。一旦企業的分紅（包括紅股）率超過儲蓄利率（正在下降中），當投資回報高過資金成本時，不愁資金不流向資本市場。
市場的低迷，意味著進一步大跌的風險已被釋放出來，這是加快市場建設、伺機推出新的金融產品（如股指期貨）的好機會，是開拓股市以外其它資本市場功能（如公司債、市政債、商品、商品期貨）的好機會，是引導保險資金、社保資金在有效控制風險的前提下適度增加股票投資比重的好機會，是政府加強監管、完善避險機制、提高資本市場投資軟環境水平的好機會。甚至衍生產品在適當的監管、限制下，也可能為解決如大小非等難題提供一個有用的工具。
及時、理性、開放的信息流通，與充足的資金供應、良好的企業管治、具有前瞻性的監管體制，乃是支持一個具有活力的資本平台的四大支柱。中國有能力在這些方面進一步改善，中國有能力從後發中建立起後發優勢。
本文寫於2009年2月，有刪節。原載於證券時報，為個人觀點。 | 
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