陶冬：暫無系統性金融風險， 料QE3二個月內現世， 美元仍是王者

天堂的基石動搖了。2011年8月5日，標準普爾將美國的主權信用評級降至AA+，當今世界第一經濟強國歷史上首次在主流評級機構那裡，喪失了AAA的最高評級。消息傳出，媒體震動，市場浴血。標準普爾在美國國會通過提高債務上限議案後出手，多少有些令人意外。其實美國提高債務上限，而不對結構性財政赤字做出根本的治理，不過是試圖將債務危機推後，並未觸及美債的核心問題，評級公司降級無可厚非。在相當程度上，評級公司看不上眼的，不是美國政府的償債能力，而是行政、立法當局根本沒有減赤的政治意願，反將債務危機政治化，為明年的總統大選謀取政治利益。作為世界的儲蓄貨幣，美國國債違約的可能性極小。當華盛頓的收入對償債無以為繼時，美國可以印鈔。這種作法不僅損害債權人的利益，也為本國帶來通貨膨脹。理論上說，山姆大叔不會破產，但標準普爾的降級舉動卻在市場上引發軒然大波，它對經濟的衝擊，來自四個層面。一，市場動盪。所有銀行、保險公司的最大資產一定是國債。這就決定了降級行為會導致信貸收縮，市場在「去槓桿」中驟跌，摧毀掉數萬億美元的金融資產價值。二，資產成本。美債在降級後表現不差，這基本上歸功於央行護盤。不過，市場干預不可能一直進行。國債及許多公司債舉債成本上揚無可迴避，為財政負擔百上加斤。三，經濟下滑。長期利率上升，勢必拉動按揭利率，令美國樓市雪上加霜，並影響信用卡消費。同時政府被迫削減開支，經濟增長將進一步放緩。另外，國債殖利率上揚，也會使已經很困難的地方政府舉債更為艱巨。四，波及海外。美國主權被調低後，法國、英國的評級高估便顯得更加突出，意大利的評級也顯得不恰當。這已為日後歐債危機埋下另一伏筆。總體而言，以美國評級下調為契機，市場已展開了一輪壯烈的「去槓桿」，資產價格的動盪短期未必停止。但是，筆者認為今天的流動性水平和政府的干預意願，與2008年雷曼倒閉時不可同日而語，暫時看不到系統性的金融風險。美債危機，對市場投下了一枚震撼彈，其威力頗大。但是它不是雷曼危機的重演。雷曼危機的關鍵，不是雷曼違約倒閉，而是雷曼倒閉觸發了一場信任危機、流動性危機，將全球金融體系推到了破產的邊緣。與2008年相比，目前金融體系的槓桿比率低許多，也少了衍生產品將風險迅速蔓延到經濟的各個角落，因此當年的「火燒連營」一幕似乎不會發生。同時，各國決策者經過雷曼一役，深知骨牌效應的厲害，所以危機對應來得積極得多。G8 國家在評級調級後市場開市前發表聲明，強調不惜一切代價，防範風險蔓延。聯儲隨後也採取行動，明言「超低利率水平」會至少維持到2013年中。當然聯儲最新的聲明，基本上是口頭干預，實質性措施暫缺。這是因為決策者內部尚未形成共識，對推出什麼樣政策尚拿不定主意。不過筆者相信，聯儲在1-2個月內祭出新的寬鬆政策的可能性頗高，也許聯儲在Jackson Hole的年會（QE2的誕生地），伯南克便可能談及新一輪貨幣刺激政策。筆者看來，現在的懸念不是伯南克會不會推出QE3或其他名義下的QE，而是QE對經濟復甦是否有效。聯儲的政策，需要更多的創意和效率。上世紀六十年代，英國信用評級遭到下調，英鎊作為全球儲蓄貨幣的地位隨之土崩瓦解。美元會不會步其後塵？筆者認為不會。美元的基本面早已千瘡百孔，但是世界上卻暫時看不到替代貨幣，看不到新的王者的出現。順差與逆差，從來是同一枚錢幣的兩面，一國有逆差才會有另一國的順差，當亞洲國家和石油國家產生大量順差時，這些資金無可避免地以資本帳目的形式回流逆差地區（主要是美國），唯有這樣逆差國家才能持續消費。哪怕美元爛透了，只要順差國還想維持海外需求，他們還得買美元資產。有宗教，就有天堂，哪怕有時天堂與地獄僅咫尺之隔。