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日前大陸財政部下達地方存量債務1兆元（人民幣，下同）置換債券額度，用以置換部分今年到期的1.86兆地方政府債務，詮釋了「盤活存量，用好增量」的政策導向。此次債務置換有利於降低大陸整體的債務風險，但此次只是部分債務置換，而不是全部置換，是為了避免地方政府產生道德風險。此番理想雖然美好，但和現實難免存在差距。地方政府債務置換開局不利，原定4月末招標的江蘇省地方債推遲發行，根本原因在於地方債利率過低、流動性較低。這回歸到地方債發行的根本問題，資金從哪裡來？if (typeof(ONEAD) !== "undefined"){ONEAD.cmd = ONEAD.cmd || [];ONEAD.cmd.push(function(){ONEAD_slot('div-inread-ad', 'inread');});} 理論上，商業銀行是最大的債券購買主體，但是商業銀行也是盈利性機構，必須考慮資金成本和收益的匹配性，雖然國有銀行要承擔部分政策性職能，但也不可能長期做賠本交易，畢竟還有股東回報的要求。實際上，大陸財政部在制定《地方政府一般債券發行管理暫行辦法》時，已經考慮到投資者問題。擴大投資主體是一種思路，但根本上仍然要用市場化的思路解決債券發行問題，不能用行政手段強行干預，否則會讓激勵機制更加扭曲，對於地方政府也無法形成硬性約束。要讓市場機制發揮作用，首先必須使投資者願意購買地方政府債券，這需要解決2個關鍵性問題。一是利率水平，以3年期為例，當前地方政府債到期收益率為3.38%，僅高出國債0.2個百分點，但是比政策性銀行低0.25個百分點，比3A級企業債低0.96個百分點，可見地方政府債券利率沒有明顯優勢。二是流動性，目前地方政府債券不可以像國債一樣抵押融資，這大大降低了商業銀行的積極性，商業銀行購買收益率較低的國債很大程度上是出於流動性目的，在關鍵時刻通過抵押國債從央行融資，如果地方政府債券失去了「融資補血」功能，將和金融債、高評級企業債無異。國債之所以能具有較低收益率，很大程度上是因為抵押融資的流動性補償，地方政府債券沒有這種流動性補償，定價卻接近國債，顯然不是合理的定價水平。從地方政府債務去槓桿的初衷來看，若繼續以高利率水平發債，在當前經濟增速換擋期、財政收入增速放緩的形勢下，無疑將加重地方政府的財政負擔，後續的地方政府自發自還的可持續性存在隱患，最終出現償付危機可能還得中央財政兜底。因此，最終以量化寬鬆（QE）的方式推動地方政府債務置換的可能性較高。其一，寬鬆政策有利於降低市場利率，營造低利率的市場環境。當前利率市場化正在加速推進，對商業銀行帶來較大的盈利壓力，特別是負債成本上升較快，侵蝕了銀行的利潤空間。其二，在傳統的QE之外，大陸央行可以政策性手段注入資金，完善地方政府債券發行機制。商業銀行的債券購買總量是有限的，為提高盈利更傾向於配置更高利率的貸款等資產，而且地方政府債券對國債將形成擠出效應，因此要完成大規模的地方政府債務置換，需要通過政策性手段作為補充，例如通過向政策性銀行注入資金、定向購買地方政府債券，或者將地方政府債券納入質押再貸款、或定向再貸款範疇的方式，進行間接購買。目前地方政府債務置換是一盤大棋，以空間換時間，盤活存量，優化增量。4月分大陸央行降準已開始走在正確道路上，未來是否需要進一步寬鬆，要看市場利率水平和資金傳導是否順暢。若地方政府債務置換遲遲打不開局面，不排除大陸走上西方的量化寬鬆之路。（作者為大陸銀行業人士、專欄作家）
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