金融危機是典型的例子。由於全球貨幣毫無節制的氾濫，一些經典理論如有效市場和股市收益好於債券等受到挑戰，資本市場異常現象層出不窮：1971年至2002年美聯儲利率與按揭利率步伐一致，到2002年至2005年期間卻出現偏差，美聯儲從2004年開始加息以來，美國國債長期利率水平出人意料地長期低於短期利率。這是全球對於美國長期債需求過多導致，如此反常讓資產證券化獲得了沃土，出現高增長、低通脹的喜人局面，但最後一切歸於塵土。

目前市場處於又一個異常階段，短期的擴張政策帶動資本市場反彈——上證綜指今年一季度漲幅超過30%，H股略受小惠，上漲3%。美國股市從3月6號以來進入反彈區間，標普從3月6號的666.8上漲到3月26號的832.8，同期道指從6469.95反彈到8776點，黃金與美元同步漲跌更是醒目。避險資金進入任何可以避險的市場，以求一逞。所有的資金都懷著矛盾的心態火中取栗，他們既不願意放棄反彈的機會，又無法對需求不足視而不見。

這是經濟滯脹出現之前令人欣快的短暫復甦，但最終我們會發現，增長的基礎必須依靠企業效率的提高，市場會在短期的提振之後隱入長期的底部盤整狀態。

我國股市業已被認為是穩定經濟信心的基石，備受呵護，證監會兩次闢謠新股IPO上市，創業板上市分流的資金被限制在最小的範圍之內，300家公司所吸納的資金不及一個大盤股的說法四處流傳。最讓人振奮的當屬3月份銀行信貸增量可能超過2月份，突破萬億以上的規模。

刺激政策造成了不同的產品價格效應，由銀行信貸和政策支撐的資本市場反彈市還在持續，國儲收購的銅、鋁等期貨價格震盪上行，而更能反映實體經濟需求的鎳價基本上原地不動，鋼鐵在短期上漲後跌回低位，為幫助大型煉化企業消化過剩產能，政府有關部門在提高油品價格後，又免征17%的出口增值稅，為企業度過危機。里昂證券發佈的中國採購經理人指數環比下降，顯示民企狀況依然不佳。

兩則新聞讓人對於擴張的信貸今後的不良貸款率產生擔憂。

3月末，上海液晶龍頭企業上海廣電集團因資不抵債被上海儀電控股集團公司托管，直接牽涉滬上至少8家銀行的大額貸款安全。上廣電和大小子公司的銀行總貸款量，已超過100億元，兩筆銀團貸款超過50億元，追逐大項目、國資項目的銀業幾乎被一網打盡。技術更新跟不上、成本失控、國企效率低下、子公司關聯擔保等企業痼疾一一浮出海面。銀行現在惟一的指望就是通過地方政府的托管、重組，盤活資產。

另一則新聞則是深圳國資委封殺興業銀行，這已經是第二次。2005年第一次封殺，當時興業廣州分行將深圳機場總經理崔紹先以騙貸罪告上廣東省高院，深圳機場的主管部門、深圳國資委就對興業銀行深圳分行有了隱形封殺令，致使後者流失20餘億元國企存款。第二次發生在2009年3月初深圳機場敗訴後，又使興業流失30餘億元國企存款。雙方協商未果，深圳國資委態度強硬。

如果說第一個案例印證了政府主導、支持的項目未必可靠，第二個案例則印證了在中國的信貸市場，銀行面對國資處於相對弱勢地位。如果連深圳機場都如此，其他那些效益不佳的鐵公基們還更好些？行政主導的國有項目貸款、銀行對政府信用的追逐，以及國資與銀行之間剪不斷、理還亂的維權關係，導致金融系統的隱性風險居高不下。銀行內部人員也坦承，目前信貸結構極不合理，卻無力改變。

銀監會副主席蔣定之曾表示，我國GDP每降低1個百分點，銀行不良貸款率將上升0.4個百分點，我國2008年GDP官方數據為9%，今年力保8%，截至2008年12月末，我國境內商業銀行（包括國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行和外資銀行）不良貸款餘額5681.8億元，在此基礎上增加0.4就是2272.72，這還沒有算上擴張的信貸部分。目前拜信貸擴張所賜，銀行壞帳率下降，等到三、五年後貸款質量暴露之時呢？

相信到那時只有靠資產證券化來解決了，不良資產管理公司又有了大筆的生意。

2009-04-03  葉檀