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副標：大老闆4種自肥術 小股東當心

大股東圖利自己，有時也可能讓散戶分一杯羹，但投資人要防的是鑽法律漏洞的套利行為，以及惡意的五鬼搬運或掏空公司，讓投資大眾蒙受鉅額損失。

文．曹以斌

「我們終於結婚了」，4月5日下午四點半，身為台股股王的宏達電執行長周永明，手上拿著香檳杯，與多普達總經理董俊良，一起出現在君悅飯店的併購記者會上，開心地向所有媒體記者們宣布，宏達電將以1450萬美元的代價，買下除了多普達中國以及母公司股權之外，多普達在亞太地區九家子公司的全部資產。

由於去年6月，當時股價飆上1200元的宏達電，也曾宣布要出資1.5億美元，吃下多普達進軍全球品牌業務；事隔一年，卻以不到十分之一的價格，買資產不買股權，同時也沒買下多普達最具價值的中國資產，讓外資法人們，各個看得霧煞煞，讓隔天的宏達電股價以跌停作收。「不管是花1450萬美金買資產，或者是花1.5億美元買股權，宏達電的作法始終脫離不了圖利大股東的自肥嫌疑。」一位5日當晚9點上線聽宏達電法說會的美系外資分析師不滿地說。

◎買回關係子公司 圖利大股東

因為，多普達與宏達電的關係密切，多普達的首任董事長就是擔任宏達電董事長的王雪紅，主要的股東也都與王雪紅相關，像多普達登記於英屬開曼群島的母公司多普達國際董事長就是由王雪紅的姪子（大姊王貴雲之子），王永慶的長外孫陳主望擔任，讓許多外資法人對於宏達電大股東左手換右手的交易，十分不以為然，這也使得宏達電過去一年以來，不斷慘遭外資出脫持股，股價也從原本的1200元，跌到400多元，直到日前才股價翻身回漲到500元以上。

像最近發出報告看好宏達電的花旗環球分析師蓋欣山就說：表面上看來，收購的價格只有原本計畫中的十分之一不到，但仔細觀察收購內容，並不包括多普達的中國子公司，因此宏達電根本無法享受中國市場的潛在收益。而且，就以多普達的大股東們而言，光賣亞太地區9家子公司的資產就能拿回將近新台幣5億元，如果未來多普達在中國的業務做得更好，一方面可以抬高身價買回宏達電，甚至也有機會在香港或者大陸股市IPO（掛牌），屆時的回收將比現在更為龐大。

對於宏達電來說，雖然去年大賺了7.58億美元，拿出百分之二的獲利來買多普達的資產，只是九牛一毛。但就心態上來說，大股東出資成立的公司，最後卻由宏達電的小股東們來買單，「先不管是否圖利大股東，這項交易的中間是否經過良好的鑑價制度？還是任由大股東們漫天喊價？都是值得小股東們細細檢視的問題。」多年來觀察上市櫃公司大股東們，藉著類似手法套利的台大國際企業系的湯明哲教授說。

◎以董監酬勞、分紅配股自肥

其實，上市櫃的大老闆與大股東們，除了透過買回關係子公司的方式來自肥之外，第2種最常見的自肥方式，就是透過董監酬勞與員工分紅配股自肥。「上市櫃大老闆們，最公開的自肥術，就是董監酬勞與分紅配股。」德信投信總經理儲祥生說。

像是最近才召開完股東會的台積電，就因為董監酬勞與分紅配股偏高的問題，在股東會上引爆小股東與董事長張忠謀之間的口角衝突，尤其是擔任台積電獨立董事之後，只來台灣開過一次董事會的前惠普執行長菲奧莉娜，就能拿走超過新台幣2000萬元的董監酬勞，更遭到小股東們的痛批，讓這場耗時5個小時的股東會，創下台積電成立以來最長的紀錄。

除了台積電之外，最近因為牽涉力廣內線交易案，而備受各界注目的力晶，就是所有公布95年董監酬勞數字的上市櫃公司之中，董監酬勞最高的公司，根據證交所的資料顯示，力晶的全體董監酬勞總額高達7億3000萬元，平均下來每名董監事可領到4600萬元的酬勞，高居全體上市櫃公司之冠，甚至高出晶圓代工龍頭台積電平均每名董監酬勞2800萬元的水準。

以董監酬勞的金額來看，黃崇仁的酬勞也高過半導體教父張忠謀。然而，就公司獲利的經營績效比較，台積電去年稅後盈餘超過1270億元，力晶去年稅後盈餘卻只有273億餘元。

「如果黃崇仁能夠帶領公司營運績效、公司治理向台積電的水準邁進，外界自然不會批評『自肥』，但事實與期待似乎有一段落差。」儲祥生就不滿地批評。

然而，像張忠謀、黃崇仁等企業大老闆，雖然坐領高額分紅與董監酬勞，但國內仍有許多上市櫃企業的老闆們，營運一年不如一年，甚至讓公司虧損，卻坐領高額的分紅與董監酬勞，則更該被投資人唾棄。像是正峰工業去年大虧了9.9億元，公司大老闆依舊照領董監酬勞，而去年只賺220多萬的三聯科技，居然董監酬勞就領走全年稅後盈餘的一半之多。

其實，除了董監酬勞之外，法人更不滿的是，許多上市櫃公司擔任董監事的高階經理人「球員兼裁判」，不但領取高額董監酬勞，更化身為員工，一起參與員工分紅，「如果這群高階經理人能幫公司賺錢，多領點薪水沒有問題，但是用員工配股的方式，讓身為董監事的高階經理不花一毛錢，就能擁有公司更多的股份，簡直就是慷小股東之慨。」儲祥生非常生氣的說。

不過，國內也有像台塑王永慶兄弟、奇美總裁許文龍等企業家數十年來都不支薪水、不領任何津貼、員工分紅或車馬費的例子，令股東佩服。王永慶認為，只要把公司經營好，自然可由公司配發股利獲利，這番經營理念早被傳為佳話，接棒的台塑石化董座王文潮也承襲這項優良傳統，不領董事酬勞，只領總經理薪水。

至於鴻海集團董事長郭台銘，過去曾領取約5百多萬元年薪，在兩年前也宣布只作鴻海義工，不再領董監酬勞，且只領1元年薪。而去年為了激勵員工，更進一步把自己45億元股票信託，用每年孳生股利犒賞員工，減少員工分紅對獲利稀釋，保留更多盈餘配發給股東的方式，也立刻獲得投資界的掌聲。

◎現增、可轉債成套利工具

掌握企業資源的大老闆們第三種的自肥方法，當然還是透過各種的投資工具來讓肥水流入自家口袋裡。不管是現金增資，或者是像兩年前，國內掀起的「可轉換公司債（CB）」熱潮，都能讓上市櫃公司的大老闆（大股東）們大賺一筆。

所謂的現金增資，公司通常都會訂定現增價格，有些公司會訂得跟當時的市價差不多，由於距離股東會有1到2個月的時間，股價操作空間很大，如果公司在這段期間業績頻頻走高，或者在市場釋放出接獲訂單的利多，就會拉高與現增價的溢價空間，吸引非原始大股東以外的股東踴躍認購，這是普遍的作法。

但有些大股東是自己想認購自肥，公司就會在這段時間反向放出利空，比如營收不如預期等等，來故意壓低股價，等到現增除權日，或是股東繳款日截止前，小股東發現股價仍在原地徘徊，認購獲利空間不大，通常會放棄認購，此時大股東可按照規定將未認購的股份，交由特定人來認購，一旦現增認購完畢，大股東持股大增，然後再發布公司業績轉佳，其實只是營收延遲認列，利用營收的可調整性，藉此來圖利自己。

透過可轉債的操作方式則跟現增差不多，只是通常可轉債都要一定時間之後才能轉換成現股，在市場常見的大股東自肥作法，是在可轉債的發行期間，公司刻意的壓低股價，讓可轉債的價格訂得較低，再由大股東自己認購多數比例，等到可轉債訂價完成之後，公司再放利多拉抬現股，而可轉債也會跟著連動，屆時大股東再將手中可轉債轉換成現股，在股市裡賣出，就能達到自肥的目的。「但這些想套利的大股東，通常都會利用人頭戶認購，主管機關根本無從查起。」勤業眾信會計師陳清祥觀察。

◎利用關係人交易自肥掏空

第四種大老闆套利方式，其實也很常見，透過關係人交易把業績灌入子公司的方式自肥。尤其是上下游關係密切的集團更容易發生，像是最近鬧出內線交易風波的力廣，前身的力捷原本是一家幾乎瀕臨倒閉的掃描器公司，在打消巨額虧損之後，黃崇仁刻意讓力廣轉向動態隨選記憶體（DRAM）模組的銷售業務。

由於力晶生產DRAM顆粒，本來就掌握DRAM的成本優勢，力廣在力晶的支持下進入DRAM模組業務，營收、獲利自然容易飆升。尤其是去年受到微軟新作業系統Vista即將上市的影響，DRAM模組的市況大好，原本是雞蛋水餃股的力廣，也在獲利倍增的利多下，股價因此水漲船高，從去年11月減資重新上市之後，股價更從原本的6元多，一路飆升到44元，大漲了7倍之多。而黃崇仁本身也受益於持有力廣約6％的股權，身價跟著暴增。

黃崇仁的關係人交易，其實還算透明，市場上更有甚者，在過去這幾年之內，發生了諸多的掏空公司資產的案件，清一色都是企業主利用關係人交易所發生的弊病，尤其是海外子公司更是投資人所看不見的黑洞，不管是博達、訊碟、太電等地雷股，弊病都出現在與海外子公司的交易上。

雖然主管機關真的有心要查，但這些擺明要吃小股東血汗錢的老闆們，可是一點都不手軟的把錢送出國，畢竟錢在國內，股東要抓帳、主管機關要查核都還有機會，但是只要錢出了國，就算花了大把精神也不一定能逮到證據。

從博達、訊碟、太電到力霸，大股東自肥掏空的案例不斷出現，身為小股東的投資人，只能張大眼睛，看穿這些大老闆們的自肥動作，才能讓上市櫃公司的誠信與股價能夠表裡如一。

來源from http://money.cnyes.com/mag/dspmag_tw.asp?filepath=\Research\20070517\M59_0517.HTM&magtitle=理財周刊%20351%20期&CNDate=20070517%20%20&prov=M59