图7：长实的固定资产（主要为投资物业）自1998年起猛增

　　此外，长实在亚洲金融危机后退出了基建业务，代之以发展酒店和套房服务业务，以提供稳定性收益。到2007年，物业销售已减少到只占长实经常性利润的 75.06%，而物业租赁占16.41%，酒店和套房服务占7.27%，降低了由物业销售不稳定所带来的巨大波动（图8）。

图8：长实地产业务的利润构成

　　长实在这一时期还抓住竞争者减少的机会，成为竞标拿地的大赢家。香港特区政府的公开资料显示，1998年1月，港府通过招标的方式相继出售位于沙田马 鞍山的一块酒店用地和位于广东道前警察宿舍的住宅用地。通常，政府只对公开拍卖的土地限定底价，而不对以招标方式出售的土地限定底价。根据地政公署的解 释，此次之所以采用投标方式，是因为最高投标价往往比次高投标价高出很多，而最高拍卖价通常只比次高拍卖价高出一个价位，而且当时的地产市场已经陷入低 迷，而拍卖要有好成绩，必须有若干竞投者争相出价。香港地政总署在招标前估计，马鞍山土地的售价应为10.56亿港元。但是，因为对形势判断有误，地政总 署一共只接获了两份标书。其中，长实以1.2亿港元的最高投标价中标，相当于楼面价2150港元/平方米。这一案例成为了香港地产拍卖史上的经典。与此类 似，测量师在政府出售广东道前警察宿舍土地前估计，该地价约值4000港元/平方英尺，总值超过40亿港元，结果以长实为首的财团以28.93亿港元标价 再夺一城，楼面地价仅为2840元/平方英尺。

　　策略五：高潮期合作开发，低潮期独立开发

　　亚洲金融危机之前，长实充分利用其声誉及资金，与一些“有地无钱”的公司合作，共同开发这些公司拥有的土地，并通过协议约定利润分配。这种合作对长实 十分有利，因为既可以分享住宅市场的盛宴，又不需要付出大笔资金购买土地。更重要的是，这些合作开发（共同控制）公司按权益法记账，长实只摊占这些公司的 损益，而不合并对方的财务报表。这样，即使合作开发公司为了博取高利润运用了较高的财务杠杆，也不会放大长实自身的财务风险。

　　财报显示，亚洲金融危机之前，长实地产业务的销售收入和利润绝大部分来自合作开发公司，而从1998年起，总公司和附属公司所占比重开始加大，并逐渐 超过了合作开发公司（图9）。公开资料显示，在地产市场的风险已经充分释放的情况下，长实在1998年后积极采用投标、收购等方式直接拿地，地理位置多位 于市区优质地段，物业类型也开始向写字楼、商场、工业大厦、酒店等非住宅物业转变，由此加大了独立开发的比重，以便更多地享受利润（表1）。不 过，2002年以后，长实把重点转向国内市场，又重新开始通过合作开发的方式大量储备土地。而为了避免在合作开发公司占有的股权比例过高（通常不能超过 50%，并且不能是单一最大股东）从而无法用权益法记账，长实往往选择同属于李嘉诚旗舰公司的和黄作为合作伙伴。

图9：1998年以后，长实来自合作开发的收入和利润明显减少

表1：1998年起，长实收购和独立开发的项目明显增加

　　另一个需要指出的技巧是，地产高潮时期将工业用地改为住宅和商业用地，需要向政府缴纳大量资金补地价，但是，如果把谈判拖入地产低潮时期，补地价的费 用就相对低廉，可以大大降低开发成本。1998年6月，长实获得香港城市规划委员会批准，额外增加海逸豪园开发项目的可建楼面面积约3.94万平方 米；12月，长实又获准额外增加东涌市地段的住宅楼面面积约10.56万平方米。

　　策略六：借利空以个人资产换股

　　李嘉诚善于借金融危机中的“利空”增持长实股份。当地产企业处于低潮时，2000年5月17日，摩根士丹利宣布将长实剔除出MSCI指数，从而引发了 市场的抛售情绪。但就在同一天，长实宣布拟购入李嘉诚在新加坡私人投资的“旭日湾”物业的权益，代价是给予李嘉诚1860万股新股，使李嘉诚个人及其信托 基金的持股量从34.9%升至35.8%。德意志银行等投行均认为，长实收购“旭日湾”的价格比该资产的实际价值至少高出10-15%，而且公布日期的选 择显然难以用巧合来解释。

　　该做法的另一巧妙之处在于，李嘉诚的持股量由此突破了35%的全面收购触发点（根据香港《公司收购及合并守则》，持股超过35%就要向全部股东发出全 面要约收购，目前这一触发点已经降至30%）。按照惯例，用资产换股比较容易获得香港证监会的批准豁免全面收购，而从二级市场收购则很难获批。一旦获批， 李嘉诚就享有了另一权利：根据香港证监会的规定，持股超过35%的股东，有权在每12个月内购买不超过5%的已流通股份，直至达到50%。由此，李嘉诚的 增持自由度大大增加。

　　策略七：内部互助，现金上移

　　和其他地产商相比，长实最大的优势在于利润来源分散，由于持有近50%的和黄股份，而且和黄的国际化和多元化程度高，一定程度上减轻了香港房地产业的 衰退冲击（表2）。即使扣除和黄的非经常性收益计算，和黄1998-2000年间对长实的利润贡献也达到了65%左右。而且在此期间，长实借助和黄的全球 性网络，跟随和黄的地产业务，开始向内地、新加坡、英国等地拓展房地产业务。

表2：长实的资产结构有利于避免房价下跌冲击

　　和黄对长实的帮助还体现在直接现金支持上。1997年，在地产业的高峰期，长实将所持有的70.66%的长江基建股权全部卖给和黄，和黄则向长实支付了现金55.68亿港元及发行2.54亿股普通股作为代价。通过这次股份发行，长实持有和黄的权益增加了约3.6%。

　　为了适应李嘉诚的整体战略，“长和系”内不同公司的派息策略明显不同。位于“金字塔”架构底层的公司派息率较高，而位于顶端的长实就较低，这样便于李 嘉诚统一调配“长实系”资金资源，也可以使长实的现金流保持充裕。比如港灯过去13年的平均派息率为57.64%，和黄过去18年的平均派息率为 48.19%，而长实过去18年的平均派息率只有31.72%（图10）。不过，最近几年，由于和黄的3G业务投入过大，现金流受到拖累，过去6年的股息 额固定在73.75亿港元没有变化。

图10：“长和系”底层公司高派息，便于现金上移

　　值得注意的是，2008年金融危机蔓延后，长实为解决现金流问题，同样采取了内部互助的方式。比如，长实向关联方转让地产项目少数股权，并由关联方向 项目提供贷款。2008年12月3日，长实通过转让子公司股权的方式，把港铁荃湾西七区物业开发项目15%的股权转让给一家与自己有多次合作关系的关联公 司南丰发展有限公司（下称“南丰”），在此之前，南丰已经为该物业开发项目提供了7595.59万港元的贷款，该款项正好相等于该项目已支出金额的 15%。对于转让的理由，长实含糊地表示：“本集团与南丰曾于其他项目合作，董事会认为，基于双方以往合作之成功经验，南丰为发展项目之合适伙伴。”


　　和黄：逆市扩张

　　如果把长实看作一家地产公司，那么和黄就是典型的多元化企业，因而更能体现李嘉诚的投资哲学。很容易看出，1997年之前，和黄的利润波动很小，而在 此之后，波动明显增大；1990-1997年，代表利润增长率波动幅度的标准差仅为6.56%，而1997-2007年则扩大到了12.88%（图 11）。换句话说，亚洲金融危机之后，和黄的业绩波动和经营风险大增，李嘉诚对和黄的经营策略有了很大改变。那么，这种改变究竟是什么呢？

图11：1997年之后，和黄的经营波动明显增大

　　策略一：出售资产，用非经常性盈利平滑业绩波动

　　1997年，经过多年的全球化与多元化发展，和黄主要从事五项业务：港口、地产、零售和制造、电讯、能源和金融，收入和利润构成比较分散。因此，亚洲 金融危机之初，和黄受到的冲击较小。不过，随着危机的影响扩散，香港经历了前所未有的资产贬值和严重的经济衰退，和黄的地产、零售等部门开始受到冲击。比 如，其地产部门1998年的税前盈利比1997年减少23%，这还不包括巨额的特殊拨备；港口业务1998年同比下滑8%，最重要是的国际货柜码头葵涌的 业务出现收缩；零售、制造和其他服务部门1998年的经常性息税前盈利同比减少37%，其中，零售部门的百佳超市和屈臣氏大药房在内地出现亏损，香港丰泽 电子器材连锁店盈利持续疲弱。

　　和黄的资金流由总部统一管理，如果当年的经常性利润较低或者现金流紧张，和黄往往会用出售旗下部分投资项目或资产的方法来解决。比如，在零售业受到亚 洲金融危机巨大冲击的背景下，和黄首先出售了宝洁和记有限公司的部分权益。宝洁和记有限公司成立于1988年，宝洁持有69%股权，和黄持有31%。 1997年，和黄与宝洁对原协议进行了修改，和黄出售宝洁和记10%的权益给宝洁，双方股权比例变为80%:20%。由此，和黄在1997年、1998年 分别获得特殊溢利14.3亿港元和33.32亿港元。

　　另一项重要出售是亚洲卫星通讯。早在上世纪90年代，和记电讯与英国大东电报局及中信集团合作成立合资公司亚洲卫星通讯，和黄持股54%，主营卫星通 讯和电视业务。为了集中精力发展移动通信业务，和记电讯于1997年和1998年分两次出售了持有的全部54%的股份，扣除成本共盈利23.99亿港元， 分别为1997年和1998年增加特殊溢利15.15亿港元和6.84亿港元。此外，和黄还在1998年将和记西港码头10%的股权出售给马士基，一次性 获得4亿港元收益，并计入了营业利润。

　　财报显示，以上资产出售对和黄平滑业绩起到了重要作用。和黄1997年净利润较1996年增长2.05%，1998年净利润较1997年下滑 29.02%，但是，如果没有以上三宗出售股权交易，则1997年净利润较1996年下滑22.45%，1998年较1997年下滑65.02%。尤为重 要的是，在经营形势更为严峻的1999年，和黄出售了从事欧洲移动电信业务的“橙子”（Orange plc），得到1180亿港元的巨额利润，一举扭转了1997年以来“节节败退”的局面。