連動債的架構

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連動債是結合零息債券與衍生性商品(例如選擇權)而成的證券，由於決定其獲利虧損與否的關鍵端視所連結標的表現，故又稱為結構債或結構性商品。

連動債的發行銀行透過銷售機構募集資金，然後將所募得的資金全數購買零息債券，由於零息債券是以折價的方式來發行與流通，屆期再由發行機構按面額贖回，因此發行連動債的銀行全數按面額購買零息債券所剩下的折價部分，可以用來支付銷售機構的傭金後，並拿來操作選擇權。

以保本連動債而言，即是以折價剩於的金額來購買所連結標的的選擇權(買權)。買進選擇權具有以小博大的特性，且其最大獲利可能理論上並無上限，而最大可能
損失則僅止於所購進選擇權的全部權利金。因此當所連結的標的表現良好時，所購進的選擇權即能創造獲利，故可以按連動債發行的成就條件配息給投資人。反之，
當所連結的標的表現不佳時，到期可能損失全部的權利金，因而無息可供配給投資人，但由於零息債券到期是以面額償還，因此雖無配息可拿，但至少是保本的情
況。

以不保本連動債而言，情形則有所不同，不保本連動債是賣出賣權(看多架構)。賣出選擇權具有以大博小的特性，且其最大獲利可能僅止於賣出選
擇權的全部權利金收入，而最大損失可能則為標的價位下跌至零。不保本連動債因為是操作賣出賣權，因而有權利金收入，故不保本連動債通常會先有固定的配息可
拿，但一旦所連結的標的表現不佳時則會有損失本金的可能。另賣出選擇選擇權的地位因是獲利有限損失趨於無限的特性，故另須支付保證金，而所購買的零息債券
主要不在賺取折價利息，而是在於充當賣出賣權保證金的性質。

保本率

保本連動債於到期時不問配息之有無，至少可領回百分之百的本金此當無疑慮，故無須浪費篇幅來加以探討。此間引爆連動債負面話題的，全一色幾乎都是不保本連動債惹起的，故值得詳細來加以討論。

不保本連動債就其性質推根究底就是「不保本」而已，之所以會出現「保本率」此等複雜又令人難以理解的問題，原因在於投資人甚或銷售人員本身根本就不十分瞭解選擇權的特性所致。

前面已略提不保本連動債的操作架構，賣出賣權所最主要的訴求不在於奢望標的物的上漲，只需標的物能夠維持不跌或下跌幅度不至於超過一定的程
度，那麼賣出賣權即已算是有利可圖。簡單言之，賣出賣權的最大利基點就是在於賺取權利金當中的時間價值部分，但一旦標的物下跌的幅度超過權利金收入的範
圍，即可能產生等同沒有下限的損失可能。因此不保本連動債一定是訂有下檔保護的條件，通常是介於連結標的下跌幅度的30至40％之間，若在連動債的存續期
間，所連結的標的未曾跌破下檔保護區，連動債到期時除了有約定的固定配息可拿，同時也可以領回百分之百的本金。反之，若所連結的標的於連動債的存續期間曾
跌破下檔保護區，則在連動債到期時雖可能也有固定的配息可拿(視契約而定)，但所能領回的本金即可能是不保本的情形，若屆期連結標的正式跌幅為20％，本
金即會有20％的損失，跌幅50％即損失本金50％，以此類推。

投資人之所以會與銷售機構發生糾紛，通常就是在於「保本率」的條件告知或認知不清導致。本來實質就不是保本的商品，卻著重在「保本率」或
「部分保本」的說明，讓投資人產生混淆，以為所購買的連動債是百分之百保本的商品。不保本連動債有一個特性──「出事的機率不高，但一旦出事即是非常嚴
重」──在銷售人員告知不全及投資人認知不清的前提下，沒事則已，一出事則可輕易預見的：一場買賣糾紛已是難以避免！

配息率

保本連動債是進行買進買權的操作架構，預期獲利的前提為所連結的標的物出現相當程度以上的漲幅，否則所操作的買權就會損失時間價值，投資人
當然也就不可能獲取配息了。因此購買保本連動債想要獲取配息，除非所連結的標的表現突出，否則機率其實是很低的。因此購買保本連動債可如此定義：本金相對
安全，但獲利機率偏低。

以看多架構而言，不保本連動債是進行賣出賣權的操作架構，標的物的價位將如何變化姑且先置一旁，因已先有權利金的收入，因此購買不保本連動
債通常不必等到到期，期間已先可拿到配息。惟一旦標的物若發生大跌的情形，屆時投資人可能會出現本金大幅虧損的情形。投資人一旦出現本金虧損的情形，即會
發現此等不保本連動債的可能風險與預期的報酬比率極為懸殊，因而有上當的感覺。其實不保本連動債的最大利基點，乃在於獲利的機率很高，預期獲利的多寡倒還
是其次的問題。因此購買不保本連動債可如此定義：獲利的機率很高，但本金相對承受的風險也很大。

值得投資人特別注意的，連動債並不是固定收益證券，因此連動債的配息應以實質率計算才有意義，若銷售機構偏重以年化報酬率來強調，則有欲使投資人誤以為報酬率很高的意圖之嫌，投資人必須仔細分辨。

連結標的

連動債的連結標的可以為股權、利率、匯率、期貨等等…，在此以最普遍的連結股權架構來加以說明。

連結個股

連動債以連結個股的架構，通常會選定至少三支以上的個股，若為看多架構即是以所連結個股當中表現最差的個股做為評價的基準，因此所連結的個
股越多，相對於投資人的權益就越不利。此外，為了利於銷售，連動債所連結的個股通常都會是時下具備熱門題材的流行概念族群，因而所連結的概念個股族群，於
當時的價位通常都已是在高檔左右，於將來連動債到期時，此類流行概念族群能否續保風光，值得思量。

連結指數

就連動債投資人的權益而言，連結指數比連結個股來得公平多了，至少不會發生指數大漲而個股當中有逆勢走跌的情形。但連結指數的架構對發行銀行似乎是成本及風險均較高的操作，故市面上連結指數的連動債較少，或雖有但其預期獲利的誘因卻較連結個股的架構來得小。

提前贖回

連動債可以提前贖回嗎？答案是可以的。假設連動債所連結的標的表現很突出，則其連動債的淨值報價一定會大於100％，此時雖然尚未到期，但
投資人亦可以按淨值報價提出提前贖回的申請。反之，若所連結的標的表現並不突出或很差，此時連動債的淨值報價一定是小於100％，若提出提前贖回的申請，
則不論所購買的連動債性質為保本或不保本，當然都會有本金上的損失。

此外，不保本連動債通常都訂有提前出場的機制。一般是在約定的評價日時，所連結的標的與期初相比，只須不跌或不跌超過一定的幅度(端視約定)，即可獲利提前出場，這可說是投資人購買此等不保本連動債的最大誘因。

近期由於頗多不保本連動債投資人與銷售機構發生爭執，而主管機關也多有微辭，認為在不保本連動債的連結標的即將跌破下檔保護時，銷售機構未
善盡告知的義務，以讓投資人能有考慮是否應該執行停損的決定。事實上，當連結標的接近跌破下檔保護時，連動債的淨值報價早已經先灰頭土臉了，例如連結標的
跌幅接近30％時，淨值報價可能已剩不到60％，此時銷售人員當然會認為：告知徒然無益，而且又會引來提前的挨罵！

匯率風險

除開不保本連動債，購買保本連動債的主要風險可以說就是匯率了，而且可以說是一項有極大可能出現的風險。何以言之？

前面說過，保本連動債的操作架構是先按面額購買折價的零息債券，然後以折價剩餘的部分來買進選擇權，若折價剩餘的部分太少，恐怕就會不足以
用來支付買進選擇權的權利金。因此發行保本連動債有其先決的要件，那就是折價剩於的部分不能太少！如何才不至於太少？當然就是利率水準處在高檔附近。而利
率水準處在高檔，相對匯率水準也一定是處在高檔。

例如在去年以前，美金的利率水準處在5％左右，美金也就相對地強勢。如今美金的利率來到2％的低水準，美金也就呈現相對弱勢，而且也喪失了
發行保本連動債的先決條件了。今年以來，取而代之的是以澳幣計價的保本連動債大行於市，原因無它，完全是因為澳幣的利率水準目前處在相對的高檔。

本來保本連動債是保本而不保息的金融商品，但近期所大賣的澳幣保本連動債卻是保本又保息，這又是什麼情形？原因在於此種連動債其連結標的只
是虛晃一招，可以說是為連結而連結，連結的作用意義不大，其性質較類似定期存款。因而也可以直接說，此時購買以澳幣計價的保本保息連動債，最大的風險就只
是匯率而已！至於若問澳幣的匯率風險大不大？我想也只能這樣回答：澳幣號稱是商品貨幣，將來會漲或會跌，誠然是難知，只知其匯率的波動程度是遠遠高過其利
率水準的。

 總結

 可能是連動債當中的「債」一字給了投資人錯誤的印象，以為連動債當屬於固定收益證券中的一種，而不知其在運用選擇權的連結操作後，已完全不
同於債券的性質。保本連動債是結合零息債券與選擇權買方的操作，約有三種作法，最普遍的訴求為看多架構(買進買權)：著眼於連結標的的大漲；次為看好波動
率的架構(同時買進買權與賣權)：著眼於連結標的出現劇烈的波動(大漲或大跌)；再次為看空架構(買進賣權)：著眼於連結標的的大跌。以上看空架構的保本
連動債似乎尚未在台灣市面出現過，將來若國際股市明顯步入空頭，應該會有機會見識到。

同樣地，不保本連動債亦是結合債券與選擇權的操作，不同的是，不保本連動債的選擇權操作是站在賣方的地位。看多架構(賣出賣權)：著眼於連結標的不跌或不至於大跌；看空架構(賣出買權)：著眼於連結標的的不漲或不至於大漲。

連動債也稱為「被動性」證券，蓋投資人無須進行「主動性」的操作，操作完全屬於是發行銀行的私事，其操作績效如何亦完全與投資人無關。投資
人只是就連動債的約定條件，視約定條件有否成就而已，且約定條件的成就與否都有公開透明的資訊可加以比對，無需擔心發行機構會有黑箱作業。

投資連動債的首步即是先評估自己的風險偏好，例如選擇保本架構或不保本架構，其次再來檢視架構內容的好壞。若投資人對本文能有充分地理解
後，應該就可以自己組合出心目中完美的架構內容，也應該會發現市面上並無如同自己心目中那樣完美架構的連動債可供選擇。此乃因連動債的得以發行必須兼顧發
行人的成本與風險、代銷人之傭金以及顧客的接受度，三方能夠取得平衡時，連動債才得以問世。因此發行人在設計所欲發行的連動債時，應該就像是做餅的師父，
由於可以拿來做餅的材料已先是固定不變了，因此若要把餅做大就會比變得較薄，若把餅做厚就會變得比較小。因此發行人在做條件之取捨時，往往會傾向犧牲顧客
的權益。所幸！顧客站在消費者的立場有精挑細選的權利，買或不買完全操之在己，若能識貨一點就可能挑選到適合本身的商品，或者從此對連動債敬謝不敏，亦無
不可！最重要的一點是，投資人必須很清楚地瞭解自己所投資金融商品的屬性，最忌模糊，更忌人云亦云！不是嗎？

值得提出警告的，無論連動債是屬於多麼特別的金融商品，亦是無法跳脫出所有金融商品所共具的一條不變規律：任何金融商品出現一窩蜂的群眾現象時，往往都是在醞釀一場投資人自身的財務災難。