以下即高德的評論文章全文：

　　在過去短短幾個月當中，我的想法改變了許多。

　　去年夏季，我開始對股市採取樂觀的立場，當時正是聯儲主席伯南克宣佈第二輪量化寬鬆的前夜。在聯儲的推動之下，股票和其他風險資産紛紛起飛，於是乎，標準普爾500指數一路上漲了30%，達到了4月29日的高點。

　　可是，4月中旬之後，我卻變得愈來愈緊張，愈來愈懷疑，因為市場想要繼續前行，必然要面對若幹季節性因素和基本面因素的強大障礙。

　　於是，就像我建議投資者所做的那樣，我撤回了部分投資，賣出了一些股票基金和ETF。

　　現在，我並沒有將所得資金重新投入股市的打算，哪怕聯儲主席伯南克幾天前說過，他們可以考慮更多的貨幣寬鬆。

　　顯而易見，我之前都幹得不錯，我可不想把自己辛苦獲得的成績毀掉。可是，更為重要的是，我了解到了一些研究的結果，這些結果對傳統的投資理念發出了明確的挑戰——一直以來，傳統投資理念都堅信，哪怕是老人，也必須在投資組合當中持有相當的股票，唯有如此才能確保他們能夠面對通貨膨脹的壓力，確保他們不至於提前耗盡自己的儲蓄。

　　這種需要終生持有相當數量股票的概念，在當前的投資世界當中，或許是最害人的一個。許多老人都聽從了理財規劃師的意見，在自己的投資組合當中持有60%到70%的股票，結果金融危機突然來襲……那些無法堅持下去的人，或許已經遭受了永久性的虧損。

　　正如鮑威爾(Robert Powell)不久前所指出的，在一個下跌的市場當中賣出股票——太多的人在2008年和2009年當中都是這麼做的——會造成連鎖反應，直接導致未來所得的減少。

　　不過，這些並不是我要強調的重點，我其實是專注於一個很多人都認為是正確的前提，即股票的長期表現必然是要好於其他資産的，這一點也有助於削弱它自身的風險。看上去，這個前提似乎無可辯駁，因為1925年至今，股票的表現確實要好於普通債券、國債，乃至黃金等等——哪怕這段時間之內，股市前後經歷了至少四次大規模崩盤，也不能改變結論。

　　這也正是西格爾(Jeremy Siegel)在著名的《股票—長綫法寶》中所提出的觀點。這部書很可能是整整一代投資者時間當中最有影響力的大作。

　　這位賓夕法尼亞州大沃頓商學院的金融學教授搜集了近兩個實際的股市表現數據來支持自己的結論：“最安全的長綫投資顯然是股票，而不是債券。”

　　挑戰傳統理念

　　可是，有兩位教授卻不這麼認為，最近他們就對西格爾發起了令人吃驚的挑戰。他們的研究報告在小圈子當中已經傳閲了一兩年，很快就要在聲譽卓著的Journal of Finance上發表了。在這份報告當中，芝加哥大學布斯商學院的帕斯托(Lubos Pastor)和沃頓商學院的斯坦堡(Robert F. Stambaugh)本質上就是在說，前述的那種觀點是錯誤的：股票可能比我們想象的波動更劇烈，哪怕長綫也是如此，因此，投資者不應該在投資組合中持有那麼多股票。

　　帕斯托接受採訪時對我表示：“確實有若幹時期，股票的三十年表現不及債券或者國債，而在四十年周期當中，股票也不過將將擊敗債券而已。”

　　帕斯托和斯坦堡的觀點本質上是基於統計數據的。他們指出，股市長期之內的適度波動性其實就是典型的回歸均值的結果。因此，股票的長期標準誤差(波動性的度量指標)是每年17%。

　　可是，他們宣佈，當他們使用不同的，將未來平均回報的波動性納入考慮範疇的統計技術時，這一“前瞻性”波動性指標就將産生出一個更高的結果：年標準誤差21%。這就意味着，在長達三十年的周期之內，股票每年的風險都比我們之前認為的高出將近25%。

　　更多的波動性

　　帕斯托甚至走得更遠，他宣稱，西格爾所搜集的兩百年股市數據雖然令人印象深刻，但是實際上還不足以成為令人信服的基礎，用來預測未來的表現。

　　誠然，這兩百年曆史當中包括了若幹次蕭條，兩次世界大戰，幾次小規模戰爭，一次內戰，多次自然災害，以及大量的市場恐慌……可是與此同時，這些數據其實也趕上了最好的運氣，經歷了美國從世界邊緣到新興力量，再到領導世界的超級大國的發展歷程——不必說，我們所有人都知道美國的明天會向著怎樣的方向發展，這問題還不小嗎？

　　他對我說：“哪怕有兩百年的數據，美國依然面對着大量的變數。”

　　“過去兩百年的歷史對美國很是眷顧，但是現在卻有相當的可能性，我們會輸掉一場戰爭，有相當的可能性，我們會遭遇金融崩潰，誰也不能擔保我們還能夠東山再起。”

　　事實上，美國正在衆多問題的糾結之間掙扎：停轉的就業機器，來自中國和其他國家和地區的競爭壓力，浮躁的政治體系，還有一場若隱若現的債務危機，後者什麼可能的結果都會出現——除了不留任何後遺症的解決。

　　正是出於這樣的原因，帕斯托覺得，美國股票未來的回報率可能要比預想的低。“我確實相信，股市未來的平均真實回報率要低於歷史數字。”帕斯托在回應採訪的郵件當中寫道，“如果有人能夠證明7%的歷史真實回報其實是4%的可預期回報加上3%的不可預期回報——或者不如說就是好運氣——我是絲毫不會感到吃驚的。”

　　他的個人觀點是：未來的平均真實回報將比歷史回報低大約2到3個百分點。換言之，他認為在扣除通貨膨脹因素的影響之後，美國股票將來的年平均真實回報率將在4%到5%左右。

　　尋找平衡點

　　現在，輪到我們所有人來思考了。如果帕斯托是正確的，股票在未來將波動更劇烈，回報更低，那麼對於股票是長綫之王的說法，這無異於是釜底抽薪。

　　帕斯托覺得，人們應該使用抗通脹國債來保護自己，完成擊敗通脹的任務。伴隨退休年齡接近，他們應該逐漸減少股票在自己投資組合當中的比重，在余生中不要讓股票佔據太大的分量。

　　較為富有的退休者可以持有較多的股票，但是那些每個月都量入為出的人，則几乎不該持有任何股票。事實上，帕斯托認為，40%的股票比重都嫌高了，盡管許多目標期限基金投資組合的股票比重都比這要高。

　　我自己幾年前的一次研究就發現，只要注意開支管理，一個三分之一股票，三分之一債券和三分之一現金的投資組合在一個人達到九十歲之前都是很難耗盡的。

　　對我來說，退休還不是眼前的問題，但是帕斯托的結論，我必須去仔細斟酌。正是因為這樣，我還將繼續堅持持有相當數量的股票，但是，我恐怕不會將不久前兌現的利潤再投回到股市當中了。我們現在所面對的，是一個充滿變數的世界，所有的規律都在變化。(子衿)