纾困希腊治标不治本

欧元区最终敲定了协议。这份协议有些姗姗来迟，它只是在金
融市场（以及评级机构）迫使欧盟(EU)要么采取行动，要么闭嘴之后才达成的。该协议将使希腊获得利率为5%左右（低于市场利率）的紧急贷款。各方仍未就
援助总额达成一致，但我听说它将远远高于广泛报道的数字——大约在500亿至600亿欧元之间。

这不是人们想象中的最糟糕协议（那将是德国
提出的按市场利率提供贷款）。显然，德国总理安格拉‧默克尔(Angela
Merkel)的经济顾问几乎没有解决国际偿债危机的经验，否则他们不可能坚持如此荒谬的观点。在我看来，鉴于希腊目前的形势和该国在未来几年可能面对的
债务格局，各方商定的5%利率仍相对偏高。然而，5%的利率要好过希腊两年期国债最近7%左右的市场利率。此外，欧洲央行(ECB)上周决定延长非常担保
机制——该机制允许持有希腊国债的银行用其资产换取廉价央行资金。这一声明意义重大，将为希腊及其债权人提供喘息空间。

那么这将会阻止希腊
破产吗？重要的是，我们要将希腊因不能滚转原有债务而导致的短期资不抵债，与该国的长期资不抵债状态区分开。我相信协议将会解决第一个问题。如我在上周所
预测的，希腊今年不会违约。但我仍然坚持自己的第二个预测：希腊最终会违约。相关数字看上去简直太糟糕了。希腊被要求做出的调整努力，将在历史上规模最大
的调整之列。但与以往实施类似努力的其它国家不同的是：希腊无法令本国货币贬值；它面临着更具挑战性的全球环境；财政基础设施疲弱；社会各界不支持深度改
革；以及金融体系脆弱。欧元区同意的纾困条款帮不上太大的忙，除了在非常短的时期内。很快就会变得明显的是，这一贷款协议代表着财富从希腊向德国的净转移
——而不是相反方向。

所有这些都意味着希腊最终（而非眼下）会违约。必须记住，通常违约并不意味着血本无归。债券持有人通常会收回一定比例
的本金。我预计，某种形式的希腊债务重组将不可避免，届时债券持有人将看到资产相对于面值出现一定百分比的缩水。相对于市场利率而言，5%的利率或许已经
是未来重组规模的一个尺度。人们本来就难以想象，希腊如何能够摆脱同时出现的债务和竞争力危机，而不陷入某种恶性循环，如债务通缩，或者只是极度的公众敌
意挫败政府的改革努力。但至少在我看来，如果不进行某种形式的债务重组，就不可能想象希腊能够设法摆脱即将来临的灾难。

欧盟及其机构对此难辞其咎。2月11日，欧盟理事会(European
Council)发表政治声明称，原则上愿意援助希腊，但随后未能商定任何明确方案。3月，他们在实际上没有达成协议的情况下，表现出似乎已达成协议。欺
骗充斥着这一过程。只是在希腊债券市场遭到投机性攻击后，才出台了具体措施，但大量伤害已经造成。

该协议仍然不是一个连贯的政策，还有许多
问题。例如，如果希腊未能偿还贷款，将会发生什么？债券市场将会把该协议解读为欧盟不会让任何一个诚信国家破产的迹象吗？或者它将开始考验欧盟在葡萄牙，
甚至可能是西班牙或意大利问题上的团结吗？终有一天，欧盟将不再有能力提供援助，即使它有心这么做。

与欧元区内部失控的希腊违约这个假想情
形相比，纾困希腊的成本并不高。就国内生产总值(GDP)而言，葡萄牙比希腊小，但西班牙是欧元区第四大经济体，按目前市价计算，年度GDP逾1万亿欧元
（合1.35万亿美元）。这将是美国政府对于纾困贝尔斯登(Bear Stearns)和雷曼兄弟(Lehman
Brothers)采取的两种不同决定在主权层面上的重演吗？希腊将是幸运的，因为它是接受援助的第一个国家，而葡萄牙和西班牙，就像先前的雷曼一样，将
享受不到这种支持吗？

现在不可能回答这些问题。但明显的是，无论达成什么协议，都将只适用于希腊。欧盟还未制定出一个普遍的危机解决机制。
我猜想聪明的投资者知道这一点。

译者/君悦