＜全球的資金流動風險解除了嗎？---解讀全球金融風暴3＞

美國布希政府以強有力的手段，宣佈要透過類似金融重建基金的手段，來收購銀行不良債權；同時要提高美國政府的舉債上限來籌措搜購不良債權的資金；最後，也是最狠的一招，那就是：短時期內要禁止市場放空金融股。

布希政府祭出三項狠招救市，短期內似乎已經達到效果，因為，美國股市在9月18、19日（週四、五）兩天，確實以強烈的上漲幅度加以回應。全球股市也紛紛響應這一場救市行動，以開紅盤來慶祝金融危機的解除。

但問題是，全球金融危機真的解除了嗎？全球金融體系的流動性危機，真的宣告終結了嗎？全球股市市是進入技術性反彈（未來還會下跌）？還是真的是長期性的觸底回升？

事實上，三個問題，各自反應三種不同層次的金融問題。投資人如果沒有深切搞懂＂金融危機＂＂金融流動性危機＂與＂股市下跌危機＂三者的差別，恐怕就容易治絲益棼，對問題越看越不懂，就會弄不懂未來的投資方向該何去何從了。

如果我們拿一個三角形金字塔做比喻，那麼，美國次級房貸所引發的房貸違約風暴，可以說是最底層的金融危機，並導致銀行壞帳升高。緊接著，因為房貸泡沫爆掉，過去拿房貸包裝成債券或證券商品的金融商品，在風險升高、債信調降下，金融機構必須進行資產減計與增提損失準備金，並造成銀行系統的流動現金不足，可以說是第二層問題。

第三層問題，則是金融機構（特別是投資銀行）拿股市當提款機，紛紛到全球各地市場賤賣股票，造成全球股市重挫，可以說是這個金字塔的最上一層問題。

從房貸危機、金融股危機到全球股市危機，如果把金融危機的層次弄清楚，那麼，我們接下來就可來分析，為何去年春天出現的美國次級房貸問題，折騰了一年半以後，竟會弄出一個全球股市狂跌、全球金融體系出現流動資金不足的系統性風險呢？

答案大概是這樣的：一開始，美國房市泡沫化被認為僅影響少數承作高風險性放款的次級房貸公司，問題應該不大，因為少數房貸公司倒掉，不至於影響整體性金融市場。

緊接著，大家才赫然發現，因為投資銀行包裝了太多次貸商品到債券市場上，並為全球金融機構所投資購買，所以，骨牌效應連鎖反應到投資銀行與商業銀行上頭。而且影響的還不止美國本地市場，歐洲與全球各地的商業銀行、投資銀行都受到衝擊。

由於金融壞帳太多，讓金融股股價崩盤，連動拖累了整體大盤往下重挫。不止美國如此，歐洲也是這樣，而新興亞洲市場則因為成為外資的提款機而重挫，這些都是第二層問題往上延燒，造成全球股市都冒黑煙。

所幸，從去年夏天開始，各國央行紛紛降息或祭出資金融通方案，協助銀行體系度過資金流動性危機，這使得第二層樓的火勢稍稍受到控制，也讓歐美股市止跌回穩。

但未料到的是，資金大水暫時撲滅了第二層樓的金融機構火勢，卻讓大水沖倒龍王廟，全球通貨膨脹如出閘猛虎，一發不可收拾，進一步造成全球消費緊縮以外，原本在美國房市就快要還不出房貸本息的小老百姓，雪上加霜，更加還不出錢來，加深了底層一樓的次貸火苗。

在油價、原物料高漲與資金寬鬆的聯手刺激下，通貨膨脹的大火如星火燎原般的蔓延。最有趣的是，美國聯準會原本是要抑制潛在通膨而升息，沒想到，通膨沒抑制住，房貸泡沫卻先爆掉。房貸泡沫爆掉後，美國只好寬鬆銀根來救市，卻沒想到，資金一寬鬆，通貨膨脹就如影隨形的跟上來。

全球的央行救火隊才剛撲滅了金融流動性危機，猛一回頭，物價大火又延燒起來，只好改採升息政策來挽救物價。真的是萬萬沒想到，物價高漲與央行反轉過來的升息政策，卻又反過頭來造成全球股市的暴跌，讓原本暫告撲滅的金融大火，在股市重挫下再度死灰復燃，引爆了資金流動性危機。

別忘了，金融機構手上的資產除了有債券、次貸商品以外，還有股票、證券類商品，因此當全球股價暴跌時，其資產縮水與影響金融機構之資金流通的程度，並不亞於債券信評調降的風險（特別對滿手股票與期貨商品的投資銀行之衝擊更大）。

處在金字塔二層樓的金融機構，上有股價重挫的資產縮水危機，下有房貸違約率升高的大火，上沖下洗，當然左支右絀，不知該如何是好？

更要命的是，股市禿鷹集團並不會放過自家兄弟，看到同為金融機構的同胞手足有難，投機客並沒有任何慈悲心的，該放空的，繼續放空，準備踩著同行的鮮血向冒險的黃金天堂邁進！

這樣一來，就產生了雷曼兄弟的不支倒閉、ＡＩＧ保險集團的岌岌可危等流動性風險。而塌掉的第二層樓，更加劇了全球股市的信心危機，反過來再進一步形成三樓以上全球股市大失血，加深了對二樓結構的衝擊。這種一樓影響二樓、二樓衝倒三樓、三樓又壓縮二樓、二樓又壓垮一樓，等於是一種惡性循環，宛如兩棟美國世貿大樓在911事件中倒塌一般，投資人只看到煙硝瀰漫，根本不知道：金融大樓怎麼會倒呢？

好了，分析了一長串，該解答本文一開頭就拋出來的問題了：全球金融市場的流動性風險解除了嗎？

答案或許是，我們可以從布希政府的危機救市政策中，稍微可以窺見端倪。

許多人關切的政策焦點是：美國政府祭出七千億美金的金融壞債收購行動，真能解決流動性危機嗎？

但我們要提醒投資人的觀察角度是：原來，處於煙霧瀰漫中的金字塔底層問題，就是---七千億美元的壞帳！最壞，就是這樣了，大火燒壞的金融壞帳，最壞就是這樣了。美國政府不可能憑空瞎捏造一個損失報告，就要求國會通過救市法案。所以，市場投資人對最壞的金融損壞，已經能有了一個清晰的數字勾勒了。

所以，緊接著我們就可以觀察：金字塔最上層的證券市場，其暴跌的股價是否過度反應了底層七千億美元的壞帳損失呢？相信全球有錢人都會開始進行評估。（有錢人該出手投資，就要出手投資，否則，千載難逢的收購價格一錯失，讓別人撿了美國便宜貨，那怎麼行呢？）

因此，緊接著投資人應該要密切觀察，針對多家風雨飄搖的美國大型投資銀行，是否出現各類接近拍板定案的收購或投資行動的消息？

一旦市場上有此類的利多消息出爐，就證明，金融股最壞狀況就是如此了！那麼，全球投資市場的底部，也就可以明朗化了。因為一樓損失報告出爐，三樓的信心稍稍回穩，二樓金融股又被禁止放空，因此，情形會稍稍回穩。

但到底金融行情會回穩多久呢？這個金融金字塔結構性問題就穩了嗎？

我個人會建議投資朋友觀察這個問題的角度，並不是以道瓊工業指數反彈多少？回漲多少？也不是以任何一個市場的上漲幅度或天數來看，因為股市技術性回檔並不足以作為觀察市場信心落底的可靠訊息。（股市反彈有可能肇因於限制放空金融股的短暫性麻痺措施，而這種麻藥是無助於紓解長期的金融Cancer，所以包括美國聯準會前主席葛林斯潘，雙手贊成七千億美元的救市方案，卻唯獨對禁止放空措施高舉反對大旗）

正確的觀察股市落底訊號，應該是要看：當美國官方正式版的金融大樓倒塌報告出爐後，而且，這七千億美元的壞帳也受到官方承諾，保證收購以後，市場上其他冷眼旁觀的投資大戶，要不要進二樓拍賣場大買便宜貨？

如果油元國家、亞洲的主權基金或口袋深度夠的大型金融集團，不願意掏現金來收購美國的金融機構，那麼，我們有理由相信，真實的壞帳可能沒有完全浮出檯面，市場就要悲觀以對。反之，當市場開始出現快速且果斷的收購行動時，美國金融市場的流動性危機將正式宣告解除，進而出現讓三樓股民額手稱慶的局面。

但投資朋友附帶要留意的是，三樓的大火停了，二樓的火勢也控制住了，是否代表一樓的次貸危機一併剷除了呢？想一想，台灣的金融界花了多長的時間來打消不良壞帳（ＮＰＬ）與雙卡危機，那麼，美國次貸危機有那麼快解除嗎？相信，還得等上一段時間了。

王志鈞　台灣資深媒體人
2008/09/21